第5章 互换幻灯片.ppt

互换利差：2007M1-2012M1 数据来源：美国财政部H15报告 互换价差为2、5、10、30年期“LIBOR-互换”中的固定利率与CMT（固定期限国债）收益率 次贷危机、欧债危机、美国财政悬崖危机、欧债债务危机的加剧 互换价差与信用条件和人们对宏观经济的担忧状况相关。 一般情况：利率互换工具中隐含的私人部门信用风险，意味着正的溢价收益（相对于政府部门风险或者“无风险”收益率）。私人部门的信用风险高于公共部门。 “风险”是相对而言且较为主观的问题，一些经济事件使得我们对上述认识进行反思。美国财政悬崖危机导致标准普尔将美国长期主权债务评级降低，次贷危机、欧债危机都使得我们对公共部门金融产生了担忧。 30年期互换价差较长时间处于为负的区域。 套利交易机会：购买长期国债，支付30年期互换的固定利率。 现实：很多投资者，尤其是商业银行仍然处于困境之中，恢复到“正常时期”可能需要一个较长的时期。 一些分析师甚至建议：互换利率与国债收益率的这种关系已经发生根本性的变化。 一个有意思的问题：为什么只有30年期互换价差为负？ 3月LIBOR与OIS利差 OIS，隔夜指数互换(Overnight Indexed Swaps)，是一种将隔夜利率互换成为固定利率的利率互换， 它是衡量市场对于中央银行利率预期的指标。OIS 的期限通常不会超过一年，也有一个月、一周甚至几天的。 短端价差=3月期LIBOR-OIS中的固定利率 LIBOR反映的是商业银行（在伦敦）愿意支付的存款利率，隔夜拆解利率反映的是中央银行（如美联储）愿意支付给商业银行的隔夜存款利率。 3月期LIBOR-OIS利率度量的是商业银行和中央银行存款利率之间的差异，反映的是商业银行的违约风险。 价差指标在较长时期维持在10个基点的水平，但在次贷危机期间最高达到3.5%。在2010年出现一个局部高点，出于欧债危机加剧和传染的担忧，目前呈上升态势。 2、互换利差的分解 在抵押支持证券（MBS）市场和公司债券市场上，对冲利率风险的主要工具是利率互换和国债，但互换利差（互换利率与国债收益率之差）在一段时期内大幅变化意味着国债市场和利率互换市场之间存在巨大的差异。准确对冲风险的能力高度依赖于我们对两者差异的理解。 对互换利差进行分解 Peter Feldhtter and David Lando (2008), Decomposing Swap spreads, Journal of Financial Economics, 88, pp 375-405. 10年期互换利差的分解 互换利差： 国债便利收益 信用风险 利率互换中LIBOR所隐含信用风险产生的信用利差 互换成分 利率互换市场的特殊因子 国债便利收益 国债便利收益（convenience yield on Treasury securities）的来源： 1) the high liquidity of Treasuries compared to corporate bonds; 2) neutrality, which may motivate official institutions such as U.S. Federal Reserve banks, state and local governments, and foreign central banks to hold Treasuries to avoid favoring any non-governmental borrower over another; 3) Treasuries’ widespread reputation as the lowest-risk interest-bearing asset. 多因子仿射期限结构模型 方法：使用6个潜因子对国债、公司债券和互换利率同时进行定价。 国债收益率曲线模型中的两个因子 国债便利收益建模的因子 公司债券信用风险隐含的两个因子 互换市场因子 仿射期限结构模型 互换利差的分解 为什么只有30年期互换利差停留在负数区域？ LIBOR所隐含的信用风险？ 互换市场本身的变化？ 不同期限国债的便利收益发生了变化？ 中性用途？ 低风险代表？ 高流动性？ 3 基于OIS贴现的利率互换定价 使用远期利率协议（FRA）组合进行定价及其问题 流程 （1）根据互换利率来确定LIBOR/互换零息利率曲线 （2）再计算隐含的LIBOR远期利率 （3）假定LIBOR远期利率会得以实现，来计算浮动现金流 （4）再用LIBOR/互换零息利率曲线来计算贴现因子 （5）计算互换的价值 可能的问题 互换不存在抵押 利率互换市场近些年来最为主要发展是要求抵押品来降低交易对手的信用风险，这使得互换交易中的信用风险变得微乎其微。 基于