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第十四章 资本市场理论十四章  资本市场理论 证券投资组合理论 资本资产定价模型 套利定价理论 有效市场假说 资本市场理论的发展 马柯维茨以前的投资组合理论 投资组合理论的核心思想是利用证券组合，达到风险分散化，追求收益最大化和风险最小化。在50年代以前，虽然己经提出了投资组合管理的理念，但是没有形成完整的体系，缺乏计量的模型来做进一步精确的论证。 希克斯（1935）提出了分离定埋 Mirschak（1938）提出了不确定条件下的序数选择理论 Wlliams（1938）提出了“分散折价模型”（dividend discount model），认为通过投资于足够多的证券，就可以消除风险。 eavens（1945）清晰地论证了分散化的作用，他在假定风险都是独立的前提下，论证了分散化能够降低风险。 现代投资组合理论 1 让投资者承担尽可能小的风险而获得尽可能大的收益是证券投资的核心命题，最常见的解决办法就是按多样化原则将证券分散化。 马柯维茨认为投资者的理性表现为在任何预期收益上，努力使证券组合的风险最小，在任何给定的风险水平上、更喜欢证券的预期收益是最大的，对证券组合进行分散化的目的是不牺牲预期收益的前提下，降低证券组合的风险。 现代投资组合理论 2 马柯维茨根据风险分散原理，运用多目标准则决策的数学方法．提出了构建有效证券组合的理论，这一有效证券组合由此被称马柯维茨有效证券组合。 马柯维茨有效证券组合是所有可行的证券组合中面临同样风险水平，预期收益率最高的证券组合。所有马柯维茨有效证券组合被称为马柯维茨有效证券组合的组合。最优证券组合是能够使证券投资者追求效益最大化的行为模式，可用于指导证券投资。 现代投资组合理论 3 夏普根据马柯维茨模型，建立了一个计算相对简化的模型建立了一个计算相对简化的模型——单一指数模型。他认为不需要计算每种股票的方差，假设资产收益只与市场总体收益有关，用证券的收益率和证券市场指数的收益率的相关关系得出以下模型： Ri=a+bRm+ei 其中Ri表示某种证券的收益率．Rm表示市场指数的收益率，b为证券收益率对市场指数收益率的敏感程度，即为证券相对于市场的系统风险，ei为剩余收益，是一随机变量，表示某一证券收益率与平均收益率的偏差。 现代投资组合理论 4 由该模型可导出收益率的方差可以分成两部分；系统风险与非系统风险，非系统风险是由个别证券本身所产生，投资者只要通过分散化投资就可以消除的风险，因此又称可避免的风险，而系统风险则无法通过分散化投资消除，所以又称不可避免的风险。 现代投资组合理论 5 CAPM模型是建立在马柯维茨证券组合选择模型及相关的投资理论基础之上的，把注意力从马柯维茨对单个投资者的个体研究转向整个市场的研究；即在资本市场达到均衡时，考虑若所有根据马柯维茨定义下的投资者的共同行动将导致怎样的市场状态，这相当于是商品市场上如何根据各自的利益形成均衡价格和均衡产量。资本资产定价模型的方程式如下： E（Ri）=Rf＋bi（ERm—Rf) 其中E（Ri）表示证券i的预期收益率, Rf表示无风险利率，bi表示证券β系数。 E（Rm）表示市场证券组合预期收益率。这一方程表明单个证券或证券组合的预期收益等于无风险证券的利率加上bi值与预期市场风险溢价（E（Rm）—R）的乘积。 现代投资组合理论 6 资本资产定价模型指出，理性投资者为之定价的唯一风险是系统性风险；因为系统性风险不能通过分散化而得以消除；投资者只因为承担不可多样化消除的系统风险而得以补偿，这是CAPM的一大贡献。资本资产定价模型指出，理性投资者为之定价的唯一风险是系统性风险；因为系统性风险不能通过分散化而得以消除；投资者只因为承担不可多样化消除的系统风险而得以补偿，这是CAPM的一大贡献。对资本资产定价模型进行大量的验证，总的来说；这些检验不能充分地支持这一理论，主要是CAPM假设条件的超越现实，还由于CAPM分析所需的数据应当是预期的数据，而实际应用中只能用过去的数据而产主误差。  现代投资组合理论 6 1976年，罗斯（Ross）提出了套利定价理论 。它与资本资产定价模型一样也是一个均衡资产定价模型，它们的区别主要在于资本资产定价模型依赖于收益一方差分析，而套利定价理论则假设收益率是由一个要素模型生成的。 行为组合理论 行为组合理论认为投资者是非理性的，更多的是是准理性说是有限理性，在进行风险决策时并不按照贝叶斯法则进行，而是采用简单而有效的直观推断。这种直观推断在多数情况下，往往其中包含了一定的系统性误差，可能导致影响全局的错误，因此市场选择的结果就会不确定，市场常常失灵，于是非理性交易者完全有可能在市场中生存下