“债”与上市公司治理返途径.doc

【原文出处】财经科学【原刊期号】199905【分 类 号】F63【分 类 名】投资与证券【复印期号】200002【 标 题】“债”与上市公司治理途径【 作 者】赵守国/王炎【 正 文】　　近年来，我国上市公司业绩逐年下降，从一个侧面反映了我国利用建立现代企业制度提高企业效益的政策尚未达到预期的目标。产生这种现象的原因很多，但不可否认的是，上市公司治理结构存在缺陷以致影响上市公司业绩是其中的一个重要方面。由于历史渊源、股权结构、金融体制及经济发展程度的不同，以英美为代表的市场导向型公司治理结构与以德日为代表的网络导向型的公司治理结构并不完全适用于我国的现实。我国上市公司治理结构的改进必须根据我国的实际国情出发，建立有效的公司治理结构。本文试图从债权作用的角度来分析其对上市公司的治理结构的作用，指出充分发挥债权对上市公司管理层的约束作用，是上市公司治理结构的关键所在。　　　　　　一、公司治理结构理论中的债权问题　　从公司治理结构的界定不难看出，一个理想的公司治理结构应该是：（1）让经营者有充分自由的经营自主权， 保证经营者运用自主权为了股东的利益管理好企业。而且，这种治理结构能够使真正有管理才能的人成为公司的管理者。（2）在这种治理结构下， 经营者知道股东的期望值，股东也能通过足够的信息判断自己的期望值能否满足，否则，他们将更换经营者。（3 ）股东在不违反证券市场内部交易规则的前提下，可不受经营者干预随意买卖该公司股票。可以看出上市公司的一个突出优点，就在于它在具有民主投票制度的同时，还赋予了投资者手中股票流动的权利。　　现代公司的一个特征是所有权与控制权的分离。这使得股东如何控制经营者的行为成为公司治理结构中首要解决的问题。最新的资本结构理论表明，债务在优化公司治理结构方面有特殊的作用。债权影响企业的治理结构主要通过以下三种方式：（1 ）影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。 Grossman　andHart（1982）认为，债务可作为一种担保机制，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。法玛的研究也表明，贷款和债券提供了由代理人集中监控违约风险的一种方式，通过将固定清偿契约违约风险的临近和约束委托给可信赖的专家，贷款债券能降低债务——权益契约结构中的契约成本（Fama，E·，1990）。此外， 债务期限的不同也对公司治理结构起到不同的作用，短期债务可以减少经营者所控制的自由现金流量（Jensen，1986），而公司中的长期债权可以阻止经营者进行利己的非盈利投资（Hart and Moore，1995）。如果公司债务结构中不含长期债务，经营者有进行新项目投资的动机，即使新项目的净现值可能为负，因为他可以用现有资产的未来收益填补新项目的亏损。经营者可以通过扩大他的企业帝国，提高他的非货币收益。反之，若企业拥有较多的长期债务，则可限制经营者进行过度投资。（2 ）企业的债务数量可反映公司的经营状况；Ross（1977）在他的信号传递模型中指出，由于在经营者与外部投资者之间存在关于公司收益的不对称信息，如果市场对公司的证券估价过高，经营者将受益。但是，如果公司破产，经营者要受到重大损失。在破产的概率和公司的质量负相关而同负债水平正相关的前提下，外部投资者将把较高的负债水平视为高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过发行更多的债券来模仿高质量的公司。（3 ）公司的债务数量规定着公司控制权的分配。在承认契约的不完全和未来的不确定性的前提下，Aghion and Bolton（1992）指出， 由于投资者和企业家在公司经营过程中存在着潜在利益的不一致（投资者只关心货币收益，而企业家还关心非货币收益），并且这种潜在的利益冲突并不能由事前的契约完全消除。那么，企业的控制权随融资结构的变化所实现的“相机控制”是最有效的。即最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时，将控制权从股东转移到债权人。　　　　　　二、我国上市公司治理结构的现实分析　　由于我国多数上市公司是由国家控股的，必然会导致不同程度的行政干预，国有股权的性质容易导致内部人控制现象的出现。内部人控制有其积极的一面，表现为内部人在信息上的优势会提高公司经营管理的效率；但另一方面，为了谋取私利最大化，内部人控制会损害股东的利益。我国上市公司的治理结构尚不能有效消除内部人控制的弊端，主委表现在以下几个方面：　　（一）股权的过度集中和代理人实质掌握控制权，以及控制权的转让中存在巨大障碍是上市公司治理结构中的显著特征。股东对公司行使控制权主要通过两种方式来实现：一是通过一股一票的投票制度直接决定公司经营者的去留；二是通过“用脚投票”机制，在证券市场中买卖股票影响股票价格