未来十年个商业地产的主流模式 - 大资管.docVIP

未来十年商业地产的主流模式 - 大资管 作为泛金融类产品，商业地产的“投融管退”四个环节构成一个完整闭环，每一环都少不了资本的身影。但在传统的中国商业地产模式中，资本仅在企业内部循环，这与欧美发达国家的商业地产游戏规则完全不同。 传统的中国商业地产发展中，出现过三种主要经营模式，即完全出售、混和持有、完全持有。 “完全出售”是指开发商将所拥有的经营性资产全部出售，并不参与经营，只为回笼资金。从实际操作上看，由于开发商无法保障物业出售后的运营情况，除了少数位置极佳项目因为各种机缘意外生存下来，其余项目经营效率普遍比较低下。目前该模式已逐渐被开发商放弃。 混和持有则指部分出售、节点持有（持有节点型主力店)。部分开发商为了保证招商及运营效果，选择持有节点型的主力店，以带动其余小商铺的销售。从实际效果上看，节点型主力店并不能带动小商铺的租赁。这样的模式再次复制时，投资者热情就会大大下降。而且节点型主力店的租金收益不高，资产回报率表现欠佳，导致物业在退出时面临着巨大挑战。 完全持有，即现金流滚资产模式，通过可售性物业的利润弥补持有物业的资金沉淀。这原本被证明十分成功的模式，一旦面临去化速度降低的市场现状，当现金流不再能滚出资产时，该模式也慢慢走向尽头。 在上述三种模式中，资本都属于企业内部循环，其融资方式主要以借贷来运作。无论是开发贷还是在基金中做夹层，可统称为借款模式。这一模式成立的基础在于，销售型物业的溢价极高。如果当期就能实现远期的退出回报，投资人当然先选择尽快回笼资金，而非将大量资本沉淀于经营性物业中。 当行业利润率下降，短钱成本又一再拉高时，借款模式就不再匹配商业地产的运作需求。这种情况下，“股权融资——大资管”时代呼之欲出。 什么是大资管？ 大资管模式的核心特征是把资产管理方与投资方分离开来，类似于所有权和管理权相分离。通过私募股权的管理方法，以资产管理为纽带，极大程度地发挥各专业能力的集成和整合，为投资人创造更合理的回报。 “资产管理”包括代建、代运营、资本管理等多项内容，既可单独操作，也可融合实施。资管方的收益主要体现在代建费收入（投资额的3%-5%）、运营管理收入（租金的10%）、资本管理费收入（投资额的2%）以及退出收益（溢价的20%）等。 当然，资管方也可以选择成为投资人的一部分，如全球非常著名的Simon、Hines。可见，“大资管模式”尽管被称为轻资产模式，但在实操过程中，其实是“半轻资产”模式。 另外，大资管模式主要考量的是资产管理规模，所以也叫“资产滚资产”模式，其组织特征是有限合伙人制度。 挑战 任何模式的建立，都伴随着革命与颠覆，并非一蹴而就。尽管大资管模式的成功在国外已有不少例证，但在中国市场环境下，仍面临不少挑战。当然，这也是个博弈的过程，挑战中也孕育着巨大的机遇。如果应对得当，此消彼长，未尝不是企业弯道超车的契机。 即便认识到大资管的优势，目前零售行业的不景气、零售地产过高的资产价格，直接导致资本方找不到合适的投资项目。大资管模式中平均6%的回报要求，在这样的情形下很难实现，这是投资方面遇到的难点。 商业地产资产还面临着极大的回调压力。目前来看，普遍偏高的资产价格经过未来几轮调整，可能将回归其应有价值，这样投资方预期的回报率更容易被满足。 融资方面，资本市场仍倾向于挣快钱。政策因素影响、市场前景不明朗、人民币汇率等种种因素，导致投资人心态并没有改观，这是最大的问题。前述三种模式的彻底衰落也需要一段时间才会显现。部分开发商仍抱着一丝幻想，希望继续房地产的暴利时代，这还需要一番斗争过程。 但是，随着行业利润率与去化速度的下降，债券融资优势不再，而险资等追求稳健回报的资金蓄势待发，这都将促使资本向着投资回报相对平稳的地方流去。 资产管理方面的核心问题是，资产方与管理方的信任问题始终没有得到解决。一方面，国际通用交易模式尚不能完全落地使用，资产方对资产管理的商业模式判断尚不成熟；另一方面，缺少成熟的资产管理团队也是一大缺陷。但随着大资管模式的日渐铺开，成熟的团队也将越来越多。 尽管REITs等退出道路在国内还处在基本封闭状态，但资产证券化是国家的政策方向，未来二三年内开放REITs已是大势所趋。 一言以蔽之，目前商业地产“投融管退”的闭环中每个环节都面临着挑战，但是归根到底都落在行业资产价格过高以及资本回报追求过快这两点上。如果这两个问题得到解决，再加上管理团队的成长，大资产模式焕发青春是可以预见的未来。 市场中已经有成功案例的证明，例如零售地产中的深国投、万科、凯德都是这个模式的资深玩家，而产业地产方面，普洛斯、万通等也是入市已久的高手。未来5-10年大资管模式将成为商业地产的主流模式。 选择 从更成熟的市场如美国的经验看，零售地产是规模最大的资管市场，然后依次为产业、写字楼、酒店、医疗养老等大健康地产