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西方证券投资基本分析理论概述 杨长汉 　 西方证券投资理论中的基本分析流派强调股票的基本价值，认为公司基本价值决定了股票在市场上的价格。从长期来看，股票的价格总是围绕着其基本价值上下波动。基本分析流派是西方证券投资理论界的主流分析流派。由于对股票基本价值判断的不同，基本分析流派可以分为价值投资流派和成长投资流派两个派别，但随着时间的推移和投资理论的不断发展，两个流派也逐渐融合，逐渐形成基本分析流派的理论体系。 一、证券投资基本分析流派的发展及演变 (一) 20世纪30年代西方大萧条之前的基本分析流派 基本分析流派的价值投资流派和成长投资流派在20世纪30年代西方大萧条之前就已经出现，但价值投资流派产生的时间要早于成长投资流派。 价值投资流派产生于第一次世界大战之前。这段时期对股票投资的一些基本观点主要包括：如果对股票价值的分析不是根据过去的既定事实，而是根据对未来的预期，那么股票价值的分析者就采取一种投机的态度；投资者在投资决策时倾向于重视长期股利回报的积累；股票的投资者一般是企业家，他们将购买股票视为获得公司所有权的一种方式，同时他们采取估价自己企业的方法来对其他的企业进行评估。在第一次世界大战之前，价值投资方法主要是对股票所对应的资产价值进行关注。“价值投资之父”格雷厄姆认为：在这段时期，投资者在购买普通股的时候有两个出发点：一是股票的面值，因为面值代表着投资者投入企业的现金或财产的初始价值；二是账面价值，账面价值等于面值加上积累盈余中的估算权益。投资者在对股票进行分析时往往以其账面价值为基准，他们的疑问主要表现在以与股票账面价值不相等的市场价格购买股票是否合算，此时证券分析的一个重要功能就是分析上市公司财务报表中所披露的固定资产价值是否与公司财产的基本成本相符合。 最早对“价值投资”进行论述的是美国金融帝国的创始人摩根(J.P.Morgan)，他认为投资应从“控制企业”的角度来进行。这段时间关于价值投资的思想主要是“长期持有股票并获得相应的股利”，股票价格的变动只取决于对未来股息的预期，而与市场上的交易行为是不相关的，这也是最早的关于价值投资理念的思想。 成长投资流派的创始人是埃德加·史密斯(E.L.Smith)。他于1924年发表的《以普通股进行的长期投资》中认为：股票是比固定收益债券更有效的长期投资工具，并认为普通股的价值取决于它的未来预期收益，从而消除了人们对普通股票的偏见(一般的投资者认为由于普通股比固定收益债券有更高的风险，所以他们对普通股有一定的恐惧感)。史密斯(1924)的思想也奠定了成长投资理论的基础，同时当时著名的经济学家、宏观经济理论的奠基人凯恩斯和新古典学派的代表欧文·费雪(I.Fisher)也同意史密斯(1924)的观点。 (二) 20世纪30年代(大萧条以后)——50年代：价值投资流派的迅速发展 经历了20世纪20年代末30年代初大萧条的痛苦之后，西方投资者对股票市场的恐惧程度进一步加深。但这时本杰明．格雷厄姆(B.Graham)用专业的理论观点和富有逻辑的分析力度改变了人们对股票市场的偏见。格雷厄姆首次将富有逻辑的分析原理引入到了股票市场的投资，改变了人们过去只根据直觉和感性认识进行投资的思想状况。他是西方证券投资理论的发展历史上第一次用理论观点分析股票市场的学者，打破了人们对于“股票市场是投机市场”的认识，同时形成了一套完整的价值投资理论框架，被誉为“价值投资之父”。格雷厄姆的主要著作有1934年出版的《证券分析》、1935年出版的《上市公司财务报表解读》和1949年出版的《聪明的投资者》，这些思想也发展成了日后在华尔街普遍采用的股票投资方法。格雷厄姆在出版的这些著作中阐述了自己的价值投资思想，主要有： 1 股票的价格是由其“内在价值”决定的，“内在价值”是股票投资的基础和基准； 2 对公司价值的评估应重视公司持有资产的现值； 3 投资和投机是完全不同的两个概念； 4 投资的时候要进行长线投资，同时要注重分散的投资。 格雷厄姆认为在投资中不应进行过多的预测(这一点是和成长投资学派的分歧，成长投资学派认为应对未来的收益进行预测)。 另外，约翰．威廉姆森(John.B.Williams)也是这段时期价值分析流派中的一个重要代表，同时也是第一个严格定义股票价值的学者。威廉姆森于1938年发表的《投资价值理论》(The Theory of Investment Value)中认为，公司的价值应该等于公司证券持有者在未来年份中得到的红利和利息的现值，这一理论观点就是威廉姆森的“投资价值理论”，他的这一思想给出了一个衡量公司价值的数学思想。威廉姆森所表达的公司价值等于未来现金流折现的思