第十章债券估值与风险分析.pptVIP

第10章 债券估值与风险分析 债券数据的比较 风险的基本来源 利率风险; 购买力风险; 经营风险; 财务风险。 利率风险 利率风险是由于利率水平变化引起的回报的变化性。从长期来看，所有市场利率都趋向于一起上升或下降，这些利率变化对所有证券都有一定程度的影响，而且影响的方式是一致的。这是因为证券的价值是证券现金流的现值。由于市场利率是用以计算证券现值的折现率的一个组成部分，所有证券价格趋于与利率水平变化反向运动。 随着利率的变化，长期证券价格的变化大于短期证券价格的变化。 购买力风险 名义回报包括实际回报部分和用以弥补预料到的发生在一个投资持有期内的通货膨胀的通胀增溢。通胀率不时地变化，但投资者并不能总是正确地预料通胀率的变化。这就产生了一个名为“未预料到的通胀”的额外因素。它使得证券实际的回报与预期通胀率下的回报有所不同。 对于固定收入证券，如债券，它的现金流（票息支付）是固定的。调整回报以弥补通胀增长的惟一途径是降低价格。降价使上式减小分母，增大了分子，因此提高了证券的期望回报率。相反，当出现未预料到的通胀率下降时，我们的期望回报率降低。通过涨价，加大分母，从而降低预期回报率。 债券和其他固定收入的证券，如优先股，很容易受到加速通胀的影响，即购买力风险的影响。另一方面，固定收入的证券在通货紧缩期或通胀减速期是一项极具价值的投资。 经营风险 经营风险是由公司经营的本质所引起的收入现金流的不确定性。它可通过公司期间运营收入的分布来度量。也就是说，运营收入变化越大，经营风险就越大；运营收入变化越小，经营风险越小。 经营风险被分为两类：内部的和外部的。内部经营风险与那些公司内部能控制的运营条件联系在一起，它可通过公司的运营效率得以体现。外部风险与那些超出公司控制的环境（如公司所处的政治环境和经济环境）强加给公司的运营条件联系在一起。 政府债券根本不遭受经营风险。高质量的公司债券也仅仅在一个有限程度上遭受经营风险。低质量债券（高收益或垃圾债券）更多地遭受这种风险。通常，高等级债券对于这些潜在风险所期望的回报中没有多少增溢，而低等级债券却有着较高的增溢。在极端情况下，垃圾债券要求的增溢回报接近权益要求的回报，而且其形式为当前收益，因此，被命名为“高收益”债券。 财务风险 财务风险是由负债导入公司的资本结构之中而产生的。通常用负债与权益的百分比来度量财务风险。 由于负债的存在意味着有义务支付固定的财务费用（利息），于是存在着这样一种风险，即收入可能不足于支付这些债务。当然，这将对债券持有者产生不利的影响，他们可能要放弃期望的利息收入，承受违约的结果，并有可能完全失去他们的投资。 此外，与固定费用的存在相联系的收入变化性的增大复合成一种不确定性，这种不确定性是在由公司基本的经营风险引起的不确定性之上的。 负债在资本结构中比重越大，这种风险越大。这一风险也可反映在有沉重债务负担的公司的债券上：负债越多，债券的质量越低。 那些承担负债数额较谨慎的公司的高等级债券，只在有限的程度上遭受这一风险。而政府债券根本不遭受这一风险。 那些资助杠杆收购的债券一般被叫做垃圾债券，因为高杠杆交易事项中首要的部分变成了债券。典型的情况是达到总数的8 0 %～9 0 %。这些例子中的财务风险是极端的情况，而且这里要求的增溢回报类似于权益要求的增溢回报，但形式上是当前的收益—高收益债券。相反，在筹资方面比较谨慎的公司的高等级债券要求的额外回报是有限的。 风险－回报关系 国库券仅仅承受购买力风险，而且仅仅是一个有限的程度。国库券通常被认为是无风险证券的代表。 长期政府债券承受风险部分之所以有点大，主要是由于承受利率风险程度为平均数，而承受购买力风险最大。 A A A级公司债券同长期政府债券一样承受利率风险和购买力风险，但同时还承受适度的经营风险和财务风险。 垃圾债券承受的财务风险最大，且其承受的经营风险和购买力风险也很高。由于当前的票息和收益很高，垃圾债券只承受很小的期限和利率风险。 当长期的风险和回报在长期大体上被排列出来时，个别债券的业绩在短期内由于经济环境影响可能会发生相当大的变化。 从7 0年代至8 0年代初这段通胀加速、利率上升的时期内，国库券的业绩相对来讲比较好，这是由于其承受的购买力风险和利率风险程度较低。 1 9 8 1年以后，相当长时间内通胀消退、利率下调的幅度很大时，长期限、高收益债券则表现较好。相比之下，在同一时期，垃圾债券表现不佳。这是由于期限较短，其提供的资本利得较少。 垃圾债券在8 0年代末9 0年代初，破产风险变得十分突出时，绩效极差。而在1 9 9 3年，信贷条件改善后，表现十分好。 练习题 1. 假设有一只期限为3年票息为8 0美元的债券，计算当此债券以下列价格售出时的到期收益率：( a )面值，( b ) 8 0 0美元，(