20111020解析百货业盈利模式之毛利率篇.docxVIP

T_RankInfo零售业领先大市-AT_ReportDate报告日期2011-10-20T_PreferredList首选股票目标价评级600859王府井50.0买入-A002251步步高30.0买入-A600858银座股份30.0增持-A12个月行业表现T_GraphT_Analyst张静高级行业分析师 021hangjing5@执业证书编号S1450511100001T_CONTACTnalystT_RelatedReport前期研究成果解析百货业盈利模式之费用篇2011-10-20T_ReportAbstract解析百货业盈利模式之毛利率篇——对联营模式下的扣点分析报告关键点：扣点是联营模式下百货公司的主要盈利来源扣点变化对百货公司盈利水平的影响非常敏感扣点提升推动百货公司业绩快速增长报告摘要：我国百货公司当前经营模式以联营为主。近几年，我国百货公司联营销售比例不断提高，高达90%左右。联营模式下，百货公司的主要收入来源为扣点。扣点作为主要的盈利来源，主要有三方面的影响因素。（1）商品品类。不同的商品品类的扣点差异非常大。服装类平均扣点最高，金银珠宝扣点差距最大。（2）门店的成熟度。随着门店的经营成熟，扣点会随之提高。（3）商业地产的价值。一般而言，商业地产价值高的百货公司扣点高。我们判断，具有网点布局优势的百货公司的扣点将趋于上升。理由：（1）随着新门店的逐步成熟，扣点随之提高；（2）上游行业较高的盈利水平为百货公司的扣点留有较大的提升空间；（3）随着网点布局的逐步完善，百货公司对渠道价值的掌控力越来越强，扣点随之提高。百货公司的盈利水平对扣点变化具有非常大的敏感性。如果百货公司平均扣点提升1%，即毛利率提升1%，则净利率4%的公司盈利将增长19%，提升幅度巨大。百货公司业绩的爆发，我们更寄希望于扣点的提升。因此，零售行业大的投资机会也在于扣点的提升。百货公司内生增长有限，外延扩张难度较大，因此收入增长一般在20%。只有依靠扣点的提升，即毛利率的提升，才能带来业绩的爆发性增长。风险提示：1、行业竞争加剧；2、经济下行导致消费放缓。目 录1.百货业经营模式31.1.经营模式分类31.2.经营模式历史演变31.3.当前经营模式——联营为主32.联营模式下的百货业盈利模式：扣点+其他收费42.1.扣点按销售额的一定比例收取42.2.保底销售、其他收费等变相提高扣点43.扣点影响因素分析43.1.商品品类43.1.1.服装类：平均扣点最高43.1.2.金银珠宝：扣点差距最大53.1.3.化妆品：平均扣点较低，且部分自营53.1.4.鞋类：扣点随鞋业整合一同提高63.1.5.食品生鲜、家电类：平均扣点低63.2.门店的成熟度73.3.商业地产价值83.4.其他84.扣点的未来变动趋势85.扣点对盈利的影响分析96.对零售行业投资机会的思考9我国百货业以联营模式为主，联营模式决定了其盈利主要来自销售的扣点。本文将深度分析扣点的影响因素及其未来变化趋势，据以判断百货业的业绩增长和零售股的投资机会。百货业经营模式经营模式分类百货业的经营模式主要有联营和自营。在联销模式下，百货公司主要收取扣点；在经销模式下，百货公司主要赚取商品进销差价。主要区别见下表。 表 1 联营自营联营自营收入来源扣点为主商品进销差价为主商品归属供应商百货公司商品结算售后结算，并有账期先款后货，部分赊购工作重点品牌招商商品采购数据来源：安信证券研究中心经营模式历史演变随着社会经济的发展，我国百货业的经营模式经历了多次变迁。在计划经济时期，商品短缺非常严重，且必须凭票购买，百货公司不用考虑消费者的需求，采取买断式自营方式。随着市场经济的发展，消费需求趋于多样性、个性化，并在国外强势品牌进入国内的背景下，联营模式成为百货公司的主流经营模式。而当前百货公司面临激烈的市场竞争，特色经营成为关键，因此多家公司呼吁提高自营比例。当然新模式下的自营有别于旧模式下的自营，这将是买手制的自营模式。图 1 我国百货业经营模式的历史演变数据来源：安信证券研究中心实际上，百货公司一般采取多种经营模式，在不同的经济发展和公司制度背景下，经营模式的侧重点不同。当前经营模式——联营为主当前我国百货公司基本都是采取联营模式为主，而且近年来联营销售占比持续提高——占比高达90%以上。其中服饰、化妆品、鞋类、珠宝基本全是采取联营方式，而食品、3C产品、名表、国际一线化妆品、部分特色商品采取自营方式。图 2 百货公司联营销售占比数据来源：安信证券研究中心但也有个别百货公司坚持买手制，如定位“小众精品时尚”百货的连卡佛、NOVO百货，其买手采购的个性商品并没有很好的迎合消费者需求，销售业绩不理想。因此，目前市场下，一些百货公司寻求提高自营比例，也只是限定范围内的特定商品而已。联营模