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ETF套利策略分析 银河证券 张剑霞 2006年3月 什么是ETF套利——链条式套利流程 构建无风险套利组合 国外：ETF与指数期货、指数期权之间套利 国内：ETF的净值与价格套利 不能卖空，链条式套利，不是无风险 如：溢价套利 市价 净值 ETF套利的本质 认清ETF套利的本质：ETF的附属品，被动性 套利 ETF 上证50指数 后者决定前者，套利不能主导指数涨跌 ETF套利的风险与收益 套利的风险 风险很小，但不是严格意义上的无风险套利 价格波动风险 套利不能瞬时完成，套利过程中市价与净值都在变化 流动性风险 如果ETF或某只成分股停牌或流动性极差，套利者将无法买入或卖出套利所需的筹码 T日日内无法确定的成本 现金替代：“允许现金替代”的股票按T+2内的实际买入成本计算； 现金差额：按T日收盘后的净值计算 ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（一） ——价格波动风险 不能瞬时成交，存在价格波动风险 套利空间发生变化 计算不同风险置信度下的VAR值 历史模拟结果： 在99％概率下，1分钟 ETF的价格波动成本约为0.12％。 ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（二） ——现金替代成本 现金替代： 中国ETF的独特现象，不能融券，允许现金替代 溢价套利 发生现金替代，按照T+2日内实际成本结算 折价套利 如果个股停牌或流动性极差，无法当日卖出 价格波动成本＝现金替代成本 ETF套利风险 不确定因素带来的风险成本（三） ——现金差额的变化 套利时机与风险控制的权衡 启动时机的把握 启动阀值太小 可能套利失败 启动阀值太大 丧失套利机会 现金替代风险的控制 确定适度的现金替代成本 现金差额风险的控制 金额很难把握，必要时停止套利 结论： “针无两头利”，适度权衡 ETF套利衍生出来的投资策略 “卖空”：对停牌个股主动判断，如果下跌，则“溢价套利”。 上证50ETF对股改停牌股票的规定 2月15日更新 “隔日套利”：T-1日买入或申购ETF，T日停牌股上涨，净值上涨。 利用时间差，制度缺陷 招行复牌 严格意义上说，不是套利 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会 宝钢增发 4月20日~4月26日，宝钢股份因增发停牌 4月27日，宝钢股份复牌后以跌停报收，28日继续下 跌2.58% 溢价套利投资者获利：每笔收益增加4134元 为什么？ 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会 允许现金替代：按停牌前收盘价计算现金替代金额，按复牌后实际买入价格确定该股票的实际成本。 溢价套利情况下： 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续） 上证50ETF套利案例——现金替代制度带来的套利机会（续） 宝钢增发：股价不做除权处理 停牌前：6.02元 按增发价5.12元，除权价5.57元 实际买入价5.49元 制度性套利收益=（6.02-5.57）×7800股=3510元 实际套利收益=（6.02-5.49）×7800股=4134元 上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险 现金差额=基金资产净值-股票清单价值 每日开盘前按照预估开盘价提供预估现金差额 T+1日按照实际现金差额清算 一般情况下，现金差额不会相差太大 除非：清单调整（调出个股上涨、调入个股下跌，现金差额 上升）、分红、提取管理费 股权分置期间，对价支付引起权重频繁调整，指数编制规则 上证50ETF套利——现金差额带来的套利风险 8月15日，G长电、G中信复牌，权重调增，各增加2600股、700股（包括对价） G长电上涨14.39%、G中信上涨12.32% 调入上涨幅度显然超过调出个股涨幅 8月15日预估现金差额780.58元，8月16日公布实际现金差额为-2189.67元，与预估值相比差-2970.25 元。 8月15日为折价套利，现金差额减少，