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如何实现对赌协议的双赢 　　【摘要】 PE投资并购中，在双方信息不对称的情况下，投融资双方通过签订对赌协议来进行博弈和实现对企业管理层的激励。现在，国内企业的投融资并购中，越来越多地纳入对赌机制，企业的管理层要认识到对赌协议的高风险性，充分了解国内PE投资中对赌条款失败的原因，根据自身情况和条件来设立合理的估值目标及调整机制。 　　【关键词】 对赌协议 估值 风险 　　一、对赌协议概述 　　对赌协议最初是出现在国外的PE（Private Equity）投资并购中，在国外成熟的市场中，对赌协议应用非常广泛，条款也非常丰富和多样化，主要是用于保护投资人利益。在国内的PE投资并购中，对赌条款也早已不是新鲜事物，自2002年蒙牛与大摩、鼎辉、英联三家外资战略投资者签订对赌协议并成功之后，对赌一词便在中国投资界声名大噪。但从中国的PE投资市场来看，对赌的投资方多是国际知名的投资机构，而融资方则是以最具有融资需求的民营成长性企业为主。近年来，虽说国内资本市场对IPO各类对赌是严格禁止的，但在股权分置改革、定向增发、重大资产重组等领域都变相引入对赌机制。在重大资产重组并购中，尤其是股权并购中，已经全面而深入地引入了对赌机制，包括业务细节承诺、未来业绩对赌、收购款项支付安排、员工股权激励等各方面。其中，对于拟注入上市公司的标的资产承诺业绩进行对赌是最常见的协议安排，如未达到目标时的股份追送、差额补足、一元回购等。在PE并购中，行业人士对于对赌协议颇多诟病，国内PE并购对赌失败的案例也是屡见不鲜，据不完全统计，对赌协议成功的比例仅为23%。而国内重大资产重组并购中运用对赌机制近年来却大行其道，并且不断创新，对赌方式也日趋复杂化。对赌协议其究竟有什么含义，在不同环境下的适用会带来怎样不同的效果？ 　　对赌一词的英文相对应的名称为valuation adjustment mechanism，直译过来的意思是估值调整机制，指投资方（或收购方）和融资方（出让方）为保证各自利益而做出的一系列金融条款安排，与期权等传统金融工具套期保值功能相类似。对赌实际上是一种财务工具，是一种附条件的价值评估方式。其主要内容是：如果约定的条件出现，则投资方可行使一种估值调整的权利，用以补偿高估企业价值的损失，如果约定的条件没有实现，则融资方行使另一种权利，用以补偿企业价值被低估的损失。而这样一种估值调整机制在中国被翻译为非常形象的“对赌”一词，对赌协议实际上是一个高度专业化的东西，其本质是交易双方在合同中约定一个标的指标，包括净利润值、利润增速、能否上市、股价等，根据不同的指标，设立不同的对赌条件。对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性，融资方经营企业，对企业的实际情况最为了解，而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解。投资方为了保证自己的利益，往往要求在投资协议中加入对赌条款。同时，签订对赌还有另外一个非常重要的价值，就是激励作用，对于企业的管理层而言，如果企业的价值提高，管理层也会得到额外股权的激励。可见对赌条款是在投资并购协议签订时一种比较好的设置和安排，也是促进交易达成的一种安排，目前理论界的研究多数认为，对赌协议没有单方面的赢家，对赌协议是把双刃剑，是天使也是魔鬼，成功运用对赌协议的企业如蒙牛乳业、无锡尚德、雷士照明等迅速发展壮大，成为有国际影响力的公司，投资方得到了高额的回报，而对赌失败的企业则损失惨重，融资方甚至可能失去企业的控制权，而风险投资方的高额回报也可能化为泡影。 　　二、国内对赌失败的原因分析 　　在国内，国际机构参与的PE投资中对赌失败数量众多，而目前A股IPO市场也不接受对赌机制，其原因在于对赌协议可能使公司的股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层的变化，也担心企业IPO完成之后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。因此，上市时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿等是目前IPO审核中严格禁止的。在国外，PE对赌条款运用得非常普遍和熟练，国外企业签订的PE对赌协议内容通常比较全面，包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的内容，而不管是何种类型的对赌协议条款，最后往往涉及的都是投资方所占股份数额的变化。而国内目前签订PE对赌协议则主要集中于财务绩效和股权回购方面。如果达到事先约定的标准，投资者无偿或以较低的价格转让一定的股权给融资方，或者投资方追加投资，或者融资方获得一定的期权认购权等。综合各类失败的案例来看，PE投资对赌失败的最主要原因是估值太高，而估值高的原因则非常多样化。 　　现在国内中小企业普遍面临融资难的问题，在风险投资方面处于弱势地位，往往被