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天马精化（002453） 投资逻辑 1、公司业务布局明确，核心优势突出。核心优势包括对医药中间体快速、综合的产业化能力，以及上市后的资金优势。 2、AKD 原粉存量市场具有广阔的替代空间，公司产能快速扩张； 3、AKD 成本短期内有望降低； 4、其他造纸化学品盈利能力均在25%以上，有利于提升公司综合盈利能力； 5、医药中间体的核心是综合、快速的研发能力； 6、关注公司的再融资需求； 投资逻辑解读 1、业务布局明确，核心优势突出 公司业务布局明确。AKD 原粉及其他造纸化学品是公司进行业务拓 展的基础和保障；医药中间体是公司中短期业绩的看点，其核心是将实验 室中间体进行工业化放大的能力；仿制药/中间体的产业化生产是长期看 点。 核心优势一：对医药中间体快速、综合的产业化能力。在医药中间体 业务上，公司依靠研发团队及技术积累取胜，而不是依靠设备的先进性。 公司可以按照客户的需求，将处于临床二期、三期的医药中间体迅速产业 化，且成本较低。与客户建立稳定的合作关系后，天马精化将伴随客户的 成长而成长。一定程度上，公司卖得不是产品，是技术、研发、服务和能力。 核心优势二：资金优势。公司上市后，拥有良好的融资平台，可以解 决诸多问题，如AKD 原料的批量采购甚至自产，研发投入等。在资金密 集型的AKD 原粉行业，资金为取胜的关键因素之一。 2、AKD 原粉存量市场具有广阔的替代空间，公司产能快速扩张 AKD 发展空间巨大。国内AKD 原粉行业主要是承接国外产业转移， 市场空间在20 万吨/年以上，进口替代空间较大。 公司产能快速扩张。2009 年底公司AKD 原粉产能1.8 万吨；截止2010年6 月30 号，AKD 原粉产能达到3 万吨；最晚到2011 年底产能可达到5万吨。（该部分新增产能的建设投放速度是业绩超预期的一个点） 据了解，上一条5000 吨的AKD 生产线，从计划到投产只需要3 个月时间，投资额在1000 万左右。如果资金有保障，该业务产能可以根据市场需求进行快速扩张。 3、AKD 成本短期内有望降低 具备资金优势后，公司可以通过两个途径降低 AKD 生产成本。 途径一：通过国外采购棕榈油加工成硬脂酸，降低原材料硬脂酸酰氯成本。 途径二：通过将AKD 产能建在光气通光点附近，降低原料光气成本如果有足够的资金推动，公司可以通过上述两个途径每吨节省2000元左右的成本，有望使毛利率提高至25%以上。 4、其他造纸化学品盈利能力均在25%以上 公司的其他造纸化学品主要包括：增强剂产品（包括干强剂和湿强剂）以及过程性化学品中的助留助滤剂（主要为硅溶胶）、阳离子分散松香胶（中性施胶剂）等。除AKD 以外，其他造纸化学品毛利率都在250%以上。上述产品的放量，有利于提升公司综合盈利能力。 干强剂目前产能为 1000 吨，通过募投将扩产至1 万吨。硅溶胶拟通过募投项目将产能扩张至3000 吨。 5、医药中间体：核心是综合、快速的研发能力 产能。上市前670 吨产能，募投增加450 吨产能，整体投产后产能将达1120 吨。 产品升级将给公司业绩带来较高的弹性。单保护氨基酸吨售价在几十万，募投后的产品双保护氨基酸价格可以达到百万元以上。因此，医药中间体业务，不光要看产能，还要看公司产品重心的上移，以及之前储备产品进入临床试用期后的放量。 6、关注公司的再融资需求 由于上市时（7月20日），大盘处于谷底，相比同类公司，天马精化募集资金较少。考虑到未来发展AKD 原粉及医药中间体业务发展仍需要大量资金，公司的再融资需求值得关注。 盈利预测 经测算，公司2010—2012 年EPS 分别为0.58 元、1.08 元和1.79 元，三年复合增长率达到65%以上，是具有较大研发优势、较高成长性的精细化工企业。目前股价相对2011 年业绩30.8 倍估值，给予“买入”评级。 风险提示 1、医药中间体大规模产业化遇到资金及技术障碍； 2、AKD 产能扩张冲击行业供求。