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旧常态下的央行逻辑【财新网】（专栏作家 邓海清）引言　　在“新、旧常态”转换的关键之年，在利率市场化和汇率市场化攻坚时期，央行的货币政策框架正在发生根本性的变化。深入研究央行的逻辑已经成为金融市场的必修课，但是目前市场的研究仍存在诸多空白和不足。笔者希望能够站在更为宏观和全面的视角，系统性阐述货币政策新框架，以及由此推导出的债券市场分析框架。本系列报告包含旧常态下的央行逻辑、新常态特征与宏观调控新思维、利率市场化是否必然导致利率上行、利率市场化是否只是放开存贷款利率、央行货币政策新框架、债券市场分析框架等部分，本篇系“再造央行”系列报告第一篇。央行在宏观调控中的地位与独立性　　根据中华人民共和国人民银行法，中国人民银行受到国务院领导，这从根本上决定了央行的独立性取决于国务院的政策，如果国务院认为央行应当服从大局，那么央行在国内的独立性将弱化，而如果国务院认为央行应当独立于其他部门，则央行独立性将增强。旧常态下，GDP为纲，政府主导经济周期，市场的作用退居其次，相应的财政政策的作用超过货币政策，决定了央行在政府宏观调控中处于从属地位。　　在旧常态下，国务院对宏观经济进行调控主要依靠“刺激”，刺激的方式主要是基础设施建设。项目审批权在发改委，央行只起到提供配套低利率资金的作用，其中信贷规模控制为重要调控手段。　　这一模式可以追溯至计划经济时代。在八十年代及更早时期，国家计委负责制定国家经济发展的总体目标和任务，财政部负责制定资金使用的具体指标，而人民银行负责最后的资金划拨。这一模式中，央行几乎没有任何独立性可言，只负责国家计委和财政部计划的执行。随着中央银行的演进，央行开始具有独立执行货币政策的职能，但是信贷规模作为连接发改委、财政部和央行的桥梁一直发挥着重要作用，央行在信贷方面并没有完全的独立性。　　根据央行的公开资料，1998年以后央行取消了国有商业银行的信贷规模限制，但是事实上这一调控一直在进行。根据华夏银行副行长黄金老在《实行贷款限额控制的必然性及其优化措施》一文中提供资料，“2004和2005年商业银行实际新增贷款量低于央行指导性参考量，2006年商业银行实际新增贷款量超过央行指导性参考量27%，2007年超20%，当年第四季度央行已对大型商业银行进行‘道义劝告’约束放款。2008年央行公开恢复了贷款限额控制，并非常严格地执行了10个月。2008年11月，迫于全球金融危机的剧烈影响，央行取消贷款限额控制，各行敞开放贷。但这次只维持了八个月，到2009年7月贷款限额控制事实上恢复。”央行的信贷规模指导尽管在利率市场化条件下并不合理，但如果作为央行独立货币政策整体的一部分，在融资需求过剩、融资主体存在软约束、商业银行存在不规范行为的情况下，具有较强的现实意义。但是，在“刺激”的条件下，由于刺激规模由国务院制定，这就决定了央行的信贷额度需要服从GDP为帅的整体安排，而并非央行独立的货币政策。　　除信贷规模之外，中国央行具有较高的独立性，主要表现在央行事实上执行了维持人民币币值稳定的功能。对内而言，币值稳定是指盯住通货膨胀；对外而言，币值稳定是指维持国际收支平衡。从准备金率和存贷款基准利率与通胀和增长的关系来看，央行盯住的是通胀而非增长，例如在2011年GDP持续下滑，而央行持续加息，就是因为通胀仍处于上行过程。准备金率的提高对应的是外汇占款和通胀，同样在2011年GDP下滑时期，央行持续提高存款准备金率对抗通胀和热钱大量流入。对外而言，央行通过购买外汇实现国际收支平衡，避免人民币升值过快对出口造成灾难性影响。　　　　央行在蒙代尔不可能三角中的选择　　蒙代尔不可能三角，是指不能同时实现货币政策独立、固定汇率和资本完全自由流动。如前所述，中国具有较强的货币政策独立性，那么在固定汇率与资本账户完全自由流动中，央行必须放弃一个。笔者认为，旧常态下，中国央行实行的是“货币政策独立+类固定汇率制度+较严格的资本管制”。　　首先解释类固定汇率制度。按照中国央行的官方提法，中国实施的是“有管理的浮动汇率制度”，但笔者认为其实质与固定汇率制度更为相似。在汇改开始时，人民币币值存在严重低估，热钱大量流入，形成“双顺差”局面，即经常账户和资本账户同时流入外汇。“双顺差”在本质上是指在固定汇率下，国际收支无法自然平衡。在浮动汇率下，如果出现“双顺差”则必然导致本币严重升值，从而降低出口增加进口降低贸易顺差，同时本币低估消失后资本账户热钱流入也将大量减少。但是，中国实施的并非浮动汇率制度，而是类固定汇率制度，即央行承认人民币升值趋势，同时提供一定幅度的波动区间，但是通过中间价以及波动幅度等方式严格限制人民币升值的速度，这就形成了汇率目标不断变化的固定汇率制度，笔者将其称为类固定汇率制度。这一制度的优势在于，在向市场化大方向前进的同时，控制前进的步伐，避