台湾议约型权证的产品结构和交易制度比较..docVIP

台湾议约型权证的产品结构和交易制度比较 蔡向辉 （申银万国证券股份有限公司，上海 200031） 摘要：2005年8月3日，台湾证券柜台买卖中心开放了OTC市场议约型权证发行业务，将权证市场导入了客制化期权商品时代，对传统的挂牌型权证在产品功能、目标客户等方面给与明显补充，在权证市场结构、产品类型等方面展现出超乎寻常的灵活。本文着重介绍议约型权证产品的设计结构、交易制度，将其与其他期权类产品比较，以资借鉴。 关键字：议约型权证；挂牌型权证；结构化产品 Abstract：OTC Contract-based Warrants ,which are introduced to the market of China Taiwan in August 3, 2005, bring the warrant market to the Age of Tailored Option Products. This paper focuses on the analysis of designing structure and trading system of OTC Contract-based Warrants, compares them with Listed Warrants, Structured Products and other option products, and concludes the valuable advice for mainland. Key Words：OTC Contract-based Warrants，Listed Warrants，Structured Products 作者简介：蔡向辉，供职于申银万国证券股份有限公司金融衍生产品总部。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 台湾议约型权证结构特点及其产生背景 议约型权证为更好的满足特定投资者的复杂需求，内嵌了奇异期权，从而具有更为复杂的风险收益结构，这也是台湾权证市场不断发展的方向之一。 一、议约型权证的结构特点 所谓议约型权证（OTC Contract-based Warrants），是与上市、上柜等挂牌型权证（Listed Warrants）相对的一种权证产品。与挂牌型权证由发行人单方面设计产品不同，议约型权证由发行人直接根据特定投资者的具体需求来度身定制，在OTC市场上交易而非在交易所等集中市场股挂牌交易。 为了更好地满足投资者的需求，议约型权证在考虑投资者实际避险需求、降低购买成本、增加产品收益等几个方面做了更多努力，并通过产品设计及结构创新，尤其是内嵌奇异期权来加以实现。第一，贴合投资者的实际避险操作需求，这是议约型权证的最大特点。如根据平均价格确定期权价值的亚式期权，便于关注期内均价的贸易商等投资者的保值，而数值期权精巧的描述了或有收益形态；第二，降低权证预付购买成本，如上限型权证降低了权证购买成本，甚至产生了后付期权，使得投资者仅在到期时存在价内状态时才支付购买成本；第三，提高预期收益，增加了产品的吸引力，如产生了重设期权，使行权条件得以在过程中向投资者有利的方向调整，而回望期权更是赋予投资者获得期内最有利的行权机会的权利。 与此同时，与挂牌型权证相比，议约型权证由于内嵌奇异期权结构，具有更为复杂的到期风险收益形态，表现为：第一，具有路径/时间依赖性质。其中，弱式依赖表现为收益相关，但到期现金流公式中尚未出现依赖参数；而强式依赖则在到期现金流公式中存在路径等依赖参数；第二，含有多个标的资产，甚至于多个标的资产中的相对表现挂钩，如多个资产中的最佳或最差表现（最大最小值期权），多个资产之间的相对表现（价差期权）等。其中，多资产之间的相关性成为必须要首先解决的问题之一；第三，从计算方法上看，不存在确定的计算公式和解析解、必须通过数值模拟来定价的现象大幅增加，而且，近似解使用情况也有所增加。如此复杂的产品，只能场外交易，难以公开挂牌交易。 二、议约型权证产生发展的背景 台湾权证市场自产生以来，一直保持着强劲的创新发展势头，市场结构不断完善、产品类型不断丰富，围绕投资者需求，市场体现出极大的灵活性和适应性。 首先，台湾市场最早于1997年6月1日开放（认购）权证发行业务，之后于2003年4月1日开放了上柜权证发行，已经初步体现出发展多层次权证市场的需求。直到2005年8月3日，开放了店头市场议约型权证发行，权证产品最终从标准化的上市挂牌品种发展成为可以度身定制的议约型产品。 与此同时，在权证仅限于上市挂牌交易时代，即2003年之前，权证产品已经根据客户需求进行了诸多创新，产生了组合型、重设型、上限型、回顾型等多种创新类型产品，对一般权证标准化的上市交易模式提出了挑战。开放议约型权证发行之后，类型丰富、结构复杂的权证产品