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第12章 杠杆企业的估价与资本预算 本章要点： 调整净现值法 权益现金流量法 加权平均资本成本法 第一节调整净现值法——APV 一、调整净现值（APV）法的原理及应用 调整净现值（adjusted present value,APV）法，可以用下式描述： APV=NPV+NPVF 即一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净价值（NPV）加上筹资方式的副效应的净现值。 筹资方式的副效应通常包括以下四个方面： （一）债务的节税效应 这在资本结构一章中有介绍，一笔无限期债务的节税额是，其中为企业所得税税率，表示企业的债务数量。资本结构一章中考虑税收情况下的估价方法实际就是APV方法的应用。 （二）新债券的发行成本 公司公开发行新债券，要有投资银行参与承销，公司需要支付投资银行相应的承销费用，这就构成发行成本，它会降低项目的净价值，正如资本成本一章所提到的。 （三）财务困境成本 随着债务的增加，公司陷入财务困境甚至破产的可能性增加。财务困境会增加公司成本，降低其价值。 （四）债务融资的利息补贴 有些公司的债务融资可能会享受政府的补贴而享受比正常水平低的实际利率，这种借款上的优惠会使项目或公司价值增加。 【例12-1】某公司目前正考虑投资475,000万元生产一种新产品，公司估计该项目在未来每年产生500,000万元的现金销售收入。付现成本是销售收入的72%。公司的所得税率都是34%，全权益企业的项目资本成本是20%。如果假设该企业为项目筹资时借款126,229.50元，其余资金348,770.50元来自权益。请分析项目的可行性？ 解：这是一个需要举债的项目。为了评估这个项目带给杠杆企业的价值，我们可以首先分析无杠杆的情况，即这个项目和该企业所需资金全部来自权益融资。 第一步，确定无杠杆现金流入量（UCF）。 表12-1 计算项目无杠杆现金流量（单位：元） 第二步，确定项目为无杠杆公司创造的价值。 若贴现率为20%，则该项目产生的每年92,400元的永续年金现值为 那么全权益方式下项目的净现值（NPV）=462,000-475,000=-13,000元，或者说项目为全权益公司创造的价值为-13,000元。对于全权益公司来说,该项目净现值为负,显然，应该放弃这个项目。 第三步，确定项目为杠杆公司创造的价值。 假设该企业为项目筹资时借款126,229.50元，其余资金348,770.50元来自权益。那么，有杠杆情况下项目为公司创造的价值APV将等于无杠杆下的NPV加上举债的副效应，比如节税效应。 APV=NPV+T×D 其中，T表示公司所得税率，D表示公司债务规模。 APV=-13,000+126,229.50×0.34=29,918元 二、调整净现值法的特点 APV法是分别估计全权益情况下的项目净现值和债务副效应的净现值。在估计全权益情况下的项目净现值时，是利用全权益资本成本对项目的税后无杠杆现金流量进行折现。而债务的副效应主要是债务利息的节税效应、债务的发行成本和破产成本。当然，实际中节税效应的影响通常最大。融资的副效应越多，越重要，APV法就越有用。 在APV法中，首先评估的是无杠杆下整个项目的现金流量价值，所以在现金流量中并不扣除利息费用的支出。然后，APV法的运用依赖未来各期的负债水平，当未来各期负债水平能准确地知道时，运用APV法很容易计算。 第二节 权益现金流量法 一、权益现金流量法的原理和运用 权益现金流量（flow to equity,FTE）法是资本预算的另一种方法，这种方法站在权益所有者的角度进行项目评估，只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本成本。然后将权益所有者的现金流入扣减权益所有者的初始投资，作为项目净现值。 对于一项永续的现金流入，权益所有者的现金流量现值计算公式为： 杠杆企业项目的权益现金流量/项目的净现值为: 其中，LCF是每年项目的权益现金流量，权益资本成本，是初始投资额，是初始投资额中的债务资金。 对于有限期的项目，t表示时点，n为寿命年限，则项目的NPV为 = =其中，LCFt是第t年项目的权益现金流量。 【例12-2】：运用例1的数据，假设贷款利率为10%举借无限期债务126,229.50元，目标负债-价值比为1/4，或者说负债-权益比为1/3。请运用FTE法评估项目的可行性？ 解：第一步，计算有杠杆下公司的权益资本成本 根据有税MM定理的命题Ⅱ：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益率成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下： =20%+1/3×(1-0.34)(20%-10%) =22.2%