王芳國股票市场杠杆效应分析题目.docVIP

中国股票市场杠杆效应实证分析与涨跌停板检验 王芳* 摘要：波动性的研究是近年来金融实证研究的重要领域，对金融领域的波动性研究以股票市场的波动最为典型。股票市场的波动有诸多特点：波动的群集性、波动的杠杆效应、波动的持续性等，本文仅对我国股市的波动非对称性进行实证分析。通过检验自开市以来的全阶段的上证综合指数和深证成分指数日收益率的ARCH特点，本文采用了EGARCH模型，验证了中国股票市场日收益率波动存在非对称效应即杠杆效应。我国股市作为新兴的资本市场，素有“政策市”、“消息市”的称号，其波动更多地受到制度变迁等因素的影响，从而表现出一定的阶段性，因此本文以引入涨跌停板制度的时点为界分为两阶段进行分析检验，揭示了中国股票市场收益率的波动非对称性是动态变化的，限制涨跌幅度对杠杆效应有着显著降低股市波动性，但同时也显著地增强杠杆效应；这说明交易制度因素对股票市场的波动性具有重要作用。最后根据实证结果进行理论分析，从我国政策影响、信息披露的完善、投资者素质和结构以及我国股市投资者的心理特征等多方面解释了中国股票市场对利好和利空消息到来的反映特征，并从几个方面对以上分析做出了初步解释，同时提出相应的建议。 关键词：EGARCH； 杠杆效应；涨跌停板 一、绪论 （一）研究背景与意义 证券市场是市场经济发展到一定阶段的产物物，我国股票市场自从20世纪90年代建立以来，至今已经经历了近20个年头。随着我国改革开放的不断深入和国民经济的不断发展，证券市场在各方面都取得了长足的发展，在国民经济中的辅助作用和支持作用日益扩大。因此分析其发展规律对实现股票市场和国民经济发展具有重要意义。 长期以来，股票价格和价格波动的关系一直是金融研究者很感兴趣的重要课题，而波动性的研究是近年来金融实证研究的重要领域。市场的波动性是金融经济学的核心内容，它被广泛应用于风险大小的度量，资本资产定价模型的计算，以及金融市场效率的检验。在股票市场中，股票投资中未来收益的不确定性是股票投资的主要风险，动态风险可以用收益条件方差（称其为波动强度）度量，风险的波动受到众多因素的影响，其中信息对收益的波动具有非对称性的特点，即同样强度的坏消息和同样强度的好消息对收益冲击强度不同，一般来说，坏消息对收益波动幅度比好消息的冲击强度更大，这就是所谓的杠杆效应。在股票市场的崩溃时期，非对称性波动现象尤为明显，股票价格大的下跌常常伴随着股市波动的显著增加。 20世纪90年代以来，学者们将其他领域的研究结果引入到股票价格波动理论中，以探讨波动非对称产生的原因，试图解释资本市场波动的真实行为，使资本市场价格波动的复杂性得到更为真切和准确的解释。早期的观点（Black,1976;Christie,1982），深圳市场则为31.66%，在1991-1996年较高的波动性都出现在股市上涨的年份，而较低的波动性都出现在股市下跌的年份；而在1997-2009年较高的波动性都出现在股市下跌的年份，较低的波动性都出现在股市上涨的年份，这些情况都说明我国股票市场的波动性存在着非对称的特征。 中国股票市场有许多独特交易制度，涨跌停板制度是其中重要一项。涨跌停板制度直接限制了价格波动幅度，必然影响价格形成和波动特性。关于这一点，理论界存在三种假说，即价格限制具有延迟价格发现效应，波动性溢出效应和阻碍交易效应。Fama（1989）认为如果价格发现过程受到阻碍，波动性会增大；Lehmann（1989）提出股价在一个交易日内受到涨跌限制，波动性会扩散到随后的几个交易日。Kim and Rhee(1997)用东京股票交易所1989-1992年的部分数据进行了检验，表明涨跌幅限制扭曲了股票价格行为，是缺乏效率的。 中国股票市场是否存在非对称性波动和非对称性波动表现出现怎样的特征，以及涨跌停板制度对波动性的大小及波动的非对称性特征有没有影响？对于这个问题的分析不仅可以深入认识中国市场风险特性，从而更准确的把握我国股票市场的波动趋势，准确预测金融市场的波动对于选择理想的投资组合，进行资产管理，乃至对基础资产和衍生产品的定价都有重要作用，而且还可以验证价格限制这一交易制度在降低市场风险、引导投资者走向成熟和市场的规范化，有效性等方面的作用效果。这对于实际的投资决策和风险权衡是有价值的，同时也可以为完善中国证券市场交易制度建设提供理论依据。 另外，当前，在国内信息对股票收益率波动非对称性影响的研究还不多见，而中国股票市场作为新兴加转轨市场，与国外成熟的资本市场相比表现出更高的复杂性和不可预测性，股票价格波动频率高，波动幅度大，从而对我国这样一个新兴市场股票市场波动非对称性特征进行深入研究具有重要的理论意义和实际意义。不仅如此，分析杠杆效应与涨跌停板的相互关系，可以从交易制度的角度分析波动特性和资产收益的可预测性，为深化理论提供