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\融资约束与现金流敏感的相关研究 摘要绪论研究背景已有的研究成果，相关文献形成原因实验研究实验假设实验设计 实验结果结果分析 Fazzari、Hubbard和Petersen( 1955~2000)基于资本市场的信息不对称, 以优序融资理论为基础, 提出了融资约束的概念。他们首先把融资因素引人到投资模型中, 研究了不同融资约束程度下投资与内部现金量的敏感性问题, 实证结果表明融资约束和投资一现金流量敏感性成正相关, 验证了融资约束的存在。Mye rs和Majluf(1984)认为, 由于信息不对称的存在, 筹集外部资金的成本往往比使用内部资金的成本要高。因此, 为了满足未来投资的需要, 公司应该持有一定数量的现金。ople:(1999)等通过实证研究得出: 平均现金流量波动性越高, 公司往往持有更多的流动资产。Mikkelson和Parcth(2003)进一步证明了持有大量现金的公司表现不比同行业其他公司差。三篇文章都证明了昂贵的交易和外部融资成本是影响公司现金持有水平的主要因素。Forot 等(1993)认为融资约束的存在使得投资的现金流敏感性变大( 即F S S模型)。 Almieda等( 2002) 在F S S 模型的基础上考虑了融资约束的影响, 得出了在均不受融资约束的影响下, 经理人所有权较低与经理人所有权较高的公司相比, 其现金持有自利性动机会更强。K u 击im ot i ( 2 0 0 4) 研究了那些融资约束但具有较好的治理机制以及那些非融资约束但具有较差治理机制的公司的现金持有与现金流敏感性情况, 研究结果显示具有较差治理机制的非融资约束的公司表现出显著的现金持有的现金流敏感性。lA m ie da 等( 2。。4)利用美国上市公司数据将研究样本分为融资约束的公司和非融资约束的公司, 实证分析得到融资约束的公司现金持有对现金流敏感性相关, 非融资约束公司现金持有与现金流无明显相关关系。章晓霞和吴冲锋(62 0利0 )用中国上市公司数据从公司所受到的融资约束角度出发, 采用现金一现金流量作为检验指标, 实证结果发现按照通常的融资约束分类标准, 融资受约束和不受约束公司的现金持有政策并没有明显的不同。H an 和Q iu ( 2 0 0 6) 采用理论分析和实证相结合的方法, 采用美国上市公司数据将样本分为融资约束公司和非融资约束公司, 分析得出: 融资约束公司现金持有与现金流波动性正相关, 非融资约束公司现金持有与现金流波动性不相关。即融资约束公司存在预防性动机, 非融资约束公司无预防性动机。因此, 公司是否面临融资约束, 关系到预防性动机的存在及影响强弱。O lP er 等( 1 9 9 9) 以美国上市公司为样本, 实证研究了企业现金持有的决定因素。结果表明, 具有更多的增长机会和更高现金流风险的公司通常持有更多的现金; 大企业、信用评级高的企业通常倾向持有较少的现金。杨兴全和孙杰( 2 0 0 7) 以我国上市公司为样本研究了上市公司特征性因素和公司治理机制对现金持有量的影响。研究结果表明: 现金持有量与财务杠杆、银行性债务、净营运资本负相关, 与公司投资机会正相关; 董事会规模、股东保护程度与现金持有负相关, 经营者持股与现金持有正相关, 股权集中度、独立董事以及领导权结构不对公司现金持有量产生影响。彭桃英和周伟( 2 0 0 6) 以1 74 家连续三年持有高额现金的上市公司为研究样本,通过验证高额现金持有的决定因素以及对企业业绩的影响, 得出与代理理论相比,权衡理论更适合用来解释我国企业的高额现金持有行为。程建伟和周伟贤( 2 0 0 7)根据2 0 0 0 一2 0 0 5 年沪深股市5 86 家A 股上市公司的数据, 考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证发现投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有比率负相关, 债务期限结构和每股股利与现金持有比率正相关, 现金流、企业规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。实证结论更多地支持了啄食理论( 程建伟等2 0 0 7 )。顾乃康和孙进军( 2 0 0 8) 从现金持有的动机理论、权衡理论、优序理论和代理理论四个方面回顾了企业现金持有的理论发展, 从现金持有量决定因素、企业所持现金价值两方面对企业现金持有量的国外实证研究成果做了较为系统的总结, 并对国外的理论和实证研究成果做了简要的评论。 Almeida 等（2004）发表了一篇在学术界颇有影响力的文章，提出了现金—现金流敏感性的思想。该文章通过模型推导出，当企业预见到未来的融资约束时，当期就会留存现金。持有现金是有成本的，意味着减少当前有价值的投资，因此企业会选择最优的现金政策来平衡当前投资和未来投资的关系。无融资约束的公司，不需要留存现金且持有现金的收益为0；有融资约束的