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[聚焦转折之年]恢复股票作为风险资产本来面目 2005 年 3 月 22 日 本文转自: 上海证券报 ? ? ○ A股市场的政策不应以股票指数的涨跌为根本目标,而应推动股票市场进一步改革,摒弃一切阻碍套利机制产生作用的制度障碍 ? ? ○ 尽快破解股权分置,重建股票市场与实体经济之间的套利关系；坚持发行体制的市场化改革 ? ? 一、资本市场最根本的问题是认识论问题 ? ? 当前资本市场最重要的问题是什么?普遍的观点认为,市场的持续下跌本身就是最重要的问题。自2001年以来,我国宏观经济进入了新一轮增长周期,但是我国股票市场却经历了连续4年的持续下跌,上证综指从2245多点下跌至1187点,跌幅接近一半,市值缩水近一万亿元。投资者损失惨重,证券经营机构的风险集中爆发,证券行业的社会形象下降至历史最低点。某种程度上讲,扭转市场的持续低迷确实是当前资本市场最需要迫切解决的核心问题。 ? ? 主流观点认为,任何深层次的问题都应该等到市场转暖之后再行讨论,即所谓先救人,后治病。但是,如果不能找出困扰当前资本市场的症结所在,谈何救人?问题的关键不在于直接的救市,而在于首先需要找出困扰股市的病灶。否则,不仅无法对症下药,而且即使市场短期内恢复上涨,也无法从根本上摆脱未来更大幅度的持续低迷。 ? ? 我们认为,当前中国股市具有本源性的深层次问题是方法论和认识论问题。目前,包括监管层、投资者和社会舆论在内,全社会对于股票作为风险资产的属性认识不足。长期以来,按照普通商品的特征,利用供给和需求的框架来分析股票市场的问题,并普遍认为,股票市场的内在价值是由供给和需求决定的。于是,按照供求方法论来预测股票市场的未来趋势,分析各种事件对市场的影响,由此进行政策制定,开展投资决策,从而导致政策摇摆不定,价值投机泛滥,问题愈发严重。 ? ? 如果再不从根本上解决认识股票市场的方法论问题,监管者就无从判定政策的得失,投资者就无从进行正确的决策,社会舆论也就很难把握和驾驭。因此,我们认为,从政府到市场,从监管层到投资者,从学术界到社会传媒,需要发起一场全新的思想解放,重新认识股票作为风险资产的本来面目,明确股票内在价值的决定因素。并在此基础上改革我们的股票市场,从而使中国股市能够涅槃重生。 ? ? 二、风险是决定股票价格的唯一标准 ? ? 价格取决于供给和需求,在市场经济条件下,这似乎已经成为一个常识。但是,股票价格取决于风险程度,而与供求关系无关,却是一个需要重新思考的理论问题。 ? ? 我们说某种商品的价格取决于它供给和需求,是建立在两个重要的假定条件下的,首先,存在一种确定性的经济环境,没有概率和可能性,所有商品都具有明确的使用价值,人们对这种使用价值的数量具有边际效用递减,这就是需求的本原含义；其次,假定其他商品的价格和供求不会影响该商品的价格决定,即所谓局部均衡。 ? ? 然而,一旦我们将分析的前提推广到不确定性的经济环境,对于风险资产的定价,上述供求分析的局部均衡就不再适合了。 ? ? 首先,所谓风险资产是指具有未来收益能力的资产,比如股票之股息、债券之利息等等。但是,风险资产的未来收益是不确定的,否则,所有的投资者都会追求那些收益最高的资产,而放弃那些收益最低的资产。于是,在供求均衡的条件下,所有资产的收益将趋于一致。这显然是不符合现实的。可见,供求规律无法适用于不确定性条件下的定价分析。 ? ? 在不确定性的经济环境下,必须引入预期效用函数。并假定投资者都是风险厌恶的,只能在风险和收益之间取得某种平衡。由于不同的风险资产具有不同的预期收益和风险,在预期效用的作用下,所有的风险资产将被组合成一个预期收益和风险之间的反比关系。风险越高、收益越高、相对价格就越低；风险越低、收益越低、相对价格就越高。于是,风险资产特有的风险属性成为其价格决定的唯一影响因素。 ? ? 其次,由于风险被界定为一种资产与其他资产之间的相互关系,也就是说,某一种风险资产的定价不可能不依赖于其他所有资产的价格。因此,风险资产的定价不能仅仅局限于局部均衡,而必须在一开始就进入一般均衡的领域。任何资产的价格都严格依赖于它与其他资产之间的相互关系。 ? ? 从一般均衡我们可以得到两点很重要的认识: ? ? 一、风险资产(投资品)与无风险资产(消费品)之间的定价规律并不是完全对立的。消费品可以从局部均衡的角度来考察供给和需求,而投资品不存在局部均衡,必须从一般均衡的角度来考察。但实际上,普通消费品之间也有一般均衡,这种均衡关系,从瓦尔拉斯到阿罗德布鲁已经证明,而且远早于风险资产的均衡。后来的研究表明,任何一种风险资产也可以按照概率被分解成无数个阿罗德布鲁证券,因此,风险资产的一般均衡与普通商品的一般均衡是等价的。风险资产的价格决定是一种更高层次的价格均衡