投资者情绪对IPO抑价率影响的实证研究.docVIP

第1章 绪论 1.1 研究背景与意义 1.1.1 研究背景 IPO（）IPO抑价（IPO Underricing）70年代初期。事实上，研究表明IPO市场存在三大金融异象，分别是IPO抑价、IPO长期表现欠佳和IPO火爆的发行市场。本文的主要研究IPO上市首日抑价现象，也就是新股上市首日收盘价明显高于其发行价的现象，这是在证券市场非常普遍的现象，这就导致一级市场具有丰厚的投资回报，吸引大批的投资者参与到“打新股”中去，参与新股炒作，很多基金产品中也通过打新股来吸引投资者。但是过高的IPO抑价从长期来看却是极为不正常的，将大量资金归集在一级市场，纵容其追求无风险收益，助长投机泡沫，会严重降低资本市场的资源配置效率，扰乱资本市场的正常运行。 由表1我们可以看到，世界各国证券市场普遍存在IPO首日超额收益现象。且相对而言，发达国家证券市场起步较早，制度也比较健全，IPO抑价水平较高，而新兴市场较为不成熟，IPO抑价率水平较高。我国证券市场相比其他国家起步晚，各项规章制处于建立完善过程之中，投资者尚未树立理性的投资观念。各方面条件的不成熟使得我国IPO抑价现象尤为突出，堪称世界之最，且长期以来IPO抑价率居高不下。对于主要以“新经济”产业为主体的创业版，更是如此。韩立岩和伍燕然（2007）通过实证研究发现，成熟的资本市场，譬如欧美的IPO首日平均回报率为10%~20%，新兴市场的IPO首日平均回报率为40%~60%，而中国创业板自2009年10月开始以来，首日回报率平均为平均值为33.8%，最大为201%。 表1 世界各国证券首日超额收益表 国家（地区） 研究者 样本数量 研究期间 上市首日平均收益率 澳大利亚 Lee：Taylor和Walter：Woo 381 1976-1995 12.1% 巴西 Aggarwal，Leal和Hernandez 62 1979-1990 78.5% 加拿大 Jog 和Riding 500 1971-1999 6.3% 德国 Ljungqvist 407 1978-1999 51.7% 中国香港 Zhao和Wu 334 1980-1996 15.9% 意大利 Arosio：Giudici和Paleari 164 1985-2000 35.3% 墨西哥 Aggarwal，Leal和Hernandez 37 1987-1990 33.0% 美国 Ibbotson，Sindelar和Ritter 14760 1960-2000 18.4% 英国 Dimson：Levis：Ljungqvist 3042 1959-2000 17.5% 资料来源：根据Arosio等（2000）、唐琨（2004）、Ljungqvist和Jenkinson（2001）整理。 传统的经济学认为，股票市场价格反映了现金流的折价，而投资者情绪是完全随机的，并且因为其随机性，其作用在整个市场中会被消除，因此，投资者情绪在经典的金融学模型中不起任何作用。Fama（1965）认为噪声对股票价格的影响不大，持续时间也不会太长。而行为金融学则认为情绪随时间会产生或乐观或悲观的波动，其效果会持续并在相当一段时间内影响资产的价格。Miller较早地研究了投资者情绪对IPO抑价的影响，并指出，乐观投资者的积极购买行为会导致IPO抑价。 Delong，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）指出：“噪音交易者”在对资产进行估价时，并不是完全理性地，而是在资产价格所计入一种认知偏差中，这种被称为“噪音交易者情绪”的认知偏差会在市场中形成持续的系统性风险。 Loughran和Ritter（2002）指出IPO抑价之所以长期存在，原因就在于投资银行利用投资者的过度自信情绪，向投资者“寻租”。Baker和Stein（2004）认为，之所以会产生投资者情绪，是因为投资者对资产价值做出了错误的判断。Ritter和Welch（2002）建议应该更加重视行为金融学理论在解释IPO抑价问题时的重要作用。近年来，这一趋势呈现得更加明显。 1.1.2 研究意义 2009年10月23日，我国开启创业板。2009年10月30日，首批28家创业板公司在深交所挂牌上市交易。中国证监会在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》指出：“创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置”。与主板和中小板相比，我国创业板发展时间较短，各种规章制度在不断改进和完善之中，其具有高成长速度与高风险并存的特点，因此，创业板上市公司更容易受到投资者情绪的影响，使得创业板IPO首日超常收益情况更为严峻。 表2 2009