股息，股票估值绕不过的坎儿.docVIP

股息，股票估值绕不过的坎儿 　　A股市场上有一些上市公司，资金充裕，却吝于向股东分红。此前，我曾写过两篇文章（《医药企业请多现金分红》和《华兰生物：分红何其难》），讨论过这一现象，其实，不只是医药行业，白酒行业上市公司的分红也是投资者长期讨论的热点问题。 　　对很多投资者来说，更看重公司盈利的增长，却对其派息和净资产收益率不上心。其实，股息也是公司估值中的重要因素。 　　股息遭冷遇 　　仍以华兰生物（002007.SZ）展开讨论，从这家公司身上，我们可以明显地发现市场对上市公司分红的重视程度远远不够。5月29日，华兰生物发布股票激励计划草案，该计划的解锁条件如下： 　　（1） 以2012年净利润作为固定计算基数，2013年、2014年、2015年公司净利润增长率分别达到或超过35%、58%、80%； 　　（2） 2013年、2014年、2015年公司加权平均净资产收益率分别不低于10.5%、11%、11.5%； 　　（3） 解锁日上一年度归属于上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平，且不得为负。 　　注：以上净利润及加权平均净资产收益率指标均以扣除非经常性损益的净利润作为依据，不低于该数为包括该数。 　　上述解锁条件最令人奇怪的是第一条，它没有以“归属于上市公司股东的净利润”作为考核指标，而是考核“净利润”。众所周知，净利润包括归属于上市公司股东的净利润和少数股东损益两个部分，对华兰生物股票的投资者来说，公司少数股东损益大幅增长，未必意味着每股收益的大幅增长。换言之，净利润的增长不如归属于上市公司股东的净利润增长含金量高。我希望这只是笔误。 　　再来看第二条，我认为这一条对净资产收益率的要求明显过低。2012年，华兰生物扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率只有10.39%，远低于竞争对手天坛生物（600161.SH）和上海莱士（002252.SZ），令人感到遗憾的是，公司管理层显然没有见贤思齐的想法。 　　更进一步的分析发现，如果做到了第一条，第二条几乎是必然的事情。以下分析均以扣除非经常性损益的指标进行。如果2013年归属于上市公司股东的净利润增长达到35%，为3.49亿元，则只需加权平均净资产不超过33.22亿元，加权平均净资产收益率就可以达到10.50%。而加权平均净资产为33.22亿元意味着与2012年相比，增加不超过8.35亿元。考虑到2013年归属于上市公司股东的净利润只有3.49亿元，加权平均净资产增加不超过8.35亿元几乎是必然的。2014年、2015年的分析类似，详见表2。 　　因此，解锁条件二对华兰生物几乎没有增加什么要求。在我看来，如果为了达到该条件，则公司在派发股息方面必须要有所作为，这才是好的条件设置。 　　尽管如此，在华兰生物发布上述股权激励公告当天，股价上涨了1.59%，与此同时，沪深300指数则微跌0.07%，中小板指数也只涨了0.75%，这表明市场还是看好华兰生物的公告内容。 　　重温股票估值知识 　　此前我们曾以华兰生物为例讨论过彼得?林奇的估值方法，那个方法还是属于市盈率的范畴，本文则以折现现金流法（DCF）为主进行讨论。 　　直接对股票进行估值的折现现金流法有两种：红利贴现法和股权资本自由现金流（FCFE）贴现法。通常情况下，人们更喜欢用后者，其实前者更合理。 　　纽约大学教授Aswath Damodaran 在《投资估价》一书中对红利贴现法和FCFE贴现法作了如下比较，“许多原因都会导致两个模型计算得出的结果不一致。首先，如果FCFE大于红利，而且多余的现金只得到了低于市场利率的利息，或者投资于净现值为负的项目，那么用FCFE模型计算得到的价值就会比使用红利贴现模型得到的价值高……另外，许多公司通过支付数额小于股权自由现金流的红利来降低公司的负债/权益比率，而这往往导致公司的财务杠杆比率过低而降低其价值。” 　　由此可见，有些公司时常会做一些损害股东价值的行为，但FCFE贴现法无视这些行为，因此不如红利贴现法。 　　我认为，当我们使用折现现金流法时，其默认的基本前提是今年的1元钱，明年要值1+r元（r为我们使用的贴现率）。在使用红利贴现法时，我们有极大的把握能保证这一点，这是因为从公司分得红利后，作为投资者，我们可以自行决定这些资金的去向；反之，使用FCFE贴现法我们无法保证这一点，相当一部分资金的使用权不在投资者手中。前提不成立，结果当然也就不成立。 　　仍以华兰生物为例，2012年公司自由现金流（经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为3.48亿元，比2011年的1.92亿元增长了81.25%；而其当年派发的（2011年度