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谨慎预期的慢牛行情与 信用债收益率曲线的重构 股票市场运行周报国内、国际宏观经济及债券市场旗下基金表现 谨慎预期的慢牛行情与信用债收益率曲线的重构2011年底至2012年债券市场利率产品及高等级信用债券的上涨让投资者对2012年的债券市场充满了期待。经济下滑、通胀回落、货币政策的放松给债券市场注入了无限的想象力，然而债券市场行情演绎之快也令投资者感到棘手，展望2012年债券市场，我们理应在充满期待的同时保持一份谨慎。 宏观经济和债券市场国内20120115)：食品类价格处于温和抬升阶段，而1月份的翘尾因素在年内较高，预计1月CPI难有大幅下行；春节将至，央行连续停发央票、中止回购积极释放流动性，并表示将根据银行体系的实际资金需求展开短期逆回购操作，以促进春节前银行体系流动性平稳运行；短期内虽然公开市场资金面略微宽松，但年末商行流动性压力仍大，因此资金利率水平仍将处于高位运行；本周随着公开市场操作净投放资金局面的继续改善，债市或将继续着强势整理格局。 国际20120112)：近期海外市场似乎正处在一段“蜜月期”之中，市场的交易风格又一次从risk-off切回到risk-on的模式。当然这背后的最大推手还是欧洲央行在上月下旬公布了向523家银行提供了超乎市场预期的达4890亿欧元的贷款。欧美股市在此刺激政策之后便演绎了一轮上涨行情。而这期间美国经济数据的走强又使美股此次的反弹突破了前期反弹的高点。 谨慎预期的慢牛行情与信用债收益率曲线的重构 交银添利、交银货币基金经理 林洪钧 2011年底至2012年债券市场利率产品及高等级信用债券的上涨让投资者对2012年的债券市场充满了期待。经济下滑、通胀回落、货币政策的放松给债券市场注入了无限的想象力，然而债券市场行情演绎之快也令投资者感到棘手，展望2012年债券市场，我们理应在充满期待的同时保持一份谨慎。 债券投资分两个层面：利率与信用。2011年四季度以来，利率产品大幅上涨，十年期国债收益率自4.1%一路下行至目前3.4%水平。通胀回落路径的逐渐明晰以及经济不断放缓的走势是利率产品上涨的两个基本支撑，而对政策的预期更是推低国债收益率的主要动力。目前3.4%的十年期国债已经低于一年定存利率，纵观2002年以来走势，十年期国债利率低于一年定存仅发生在08年（08年受经济增长断崖式下行的影响，10年期国债利率大幅下行150bp，并不断领先定存利率的下行）。目前市场对政策的预期在10年期国债走势上已经得到了极为充分的反映。 年内十年期国债利率的继续下行动力来自于货币政策的继续放松，例如存准的连续下降。然而，由于前期预期提前量打的太足，市场预期与实际政策演变的时间差可能会给债券市场带来一定的震荡。短期内对经济下滑阶段性到底的预期以及市场对信贷的期待是制约利率产品行情向纵深演绎的另外两个因素。将眼光放的更长一些，未来十年中国经济是转型的十年，我们或可以接受8%的经济增长，若结合2012年我国经济可能出现的长期L型走势，中国的利率产品慢牛行情或是最可能在2012年演绎的情形。 从信用层面说，信用债市场自2011年城投债风险之后，信用风险开始逐渐被市场认识并付诸实际投资行为中。2011年四季度以来债券市场红火的行情对AA及AA-以下的品种影响微乎其微便是实证。从信用利差上看，近2个月AAA/AA+的信用利差缩窄的走势并未向低评级信用债蔓延，AA-的信用利差甚至不断创出新高。 若利率产品的收益率不能进一步下降，信用债的走势处于旧力将竭，新力未生之际，未来行情进一步向低平级信用债演绎的可能性仍为未知之数。而一如权益市场，在经济结构和产业政策的调整中寻找增长点，债券市场的走势可能将摈弃以往评级定收益的模式，对外部信用评级做更细致的区分，对不同行业的企业区别对待，在AA评级的信用债中寻找在经济复苏及转型过程中确定受益的品种将是未来信用债超额收益的来源。当然信用债收益率曲线的重新构建过程可能相对比较漫长，但这将是我们信用债市场发展过程中不可避免的重要一步。 股票市场运行周报20120113） 交银施罗德量化投资部 本周沪深两市双双上涨，上综指上涨3.75%，深成指上涨4.59%，中小板指数上涨3.00%，沪深两市共成交6,575.16亿元，较上一交易周大幅上涨。从行业表现来看，所有行业均取得正收益，其中涨幅较大的行业有：有色金属11.09%、煤炭9.92%、化工6.88%、贸易6.55%，涨幅较小的行业有：电力1.56%、通信1.68%、食品饮料1.98%；从行业换手率来看，家用电器、化工和农业与牧渔业等相对活跃，换手率均超过7%；从风格特征来看，亏损股指数上涨5.74%，涨幅最大，而高