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行业业绩超预期或低于预期的研究 　　摘要：上市公司发布业绩时，总会发现部分行业整体出现业绩超预期（低于预期）的情况。且发现研究员对此的解释均集中于企业管理效率，以至销售及管理费用率与预期差别很大。然而，本文认为并非如此，本人以水泥行业为启发，通过具体工作实践及查阅研究报告的估值模型，发现这个现象的出现在于研究员对企业的理解以及估值模型中销售及管理费用率的预测，特别是在企业产品价格会发生明显变动的情况下，业绩预测及估值会明显出现偏差。本文对水泥行业分析的逻辑也为价格波动较大的行业提供估值分析思路。另外，本文所讨论的实践亦可成为课堂理论教学的素材，让理论能够更好的结合实践并运用于实践。 　　关键词：估值 销售及管理费用率 超预期 低于预期 　　一、引言 　　目前证券市场主流的估值方法是PE法（市盈率法），即通常根据经验判断给目标上市公司一个相对固定的市盈率，然后根据企业预期的每股收益确定上市公司股票的价值，并将其用来比较股票的市场价格以做出买卖建议。因此，对企业业绩（主要是净利润，或每股收益）的预期便成为估值的重点。 　　每当上市公司发布业绩时，总会发现市场上发布的水泥行业上市公司研究报告总会出现“某某公司业绩超预期”和“某某公司业绩低于预期”的字眼；而且不是个别公司的情况，而往往是行业内几乎所有的公司的报告都如此，即行业整体出现业绩超预期（低于预期）的情况；比如当水泥行业景气的时候，在水泥价量齐升的背景下行业业绩尤为出色，在企业微观杠杆的作用下，利润的增长远超销售收入的增长，并且超过大多数分析师的预期。 也因为股票价格源于预期，而预期与实际偏离，因此往往会看到业绩公布时上市公司股价会随之做出调整。 　　然而，为什么在行业研究员充分调研的前提下，现实中却仍然出现了实际业绩与分析师预期相差很远的普遍现象？ 　　二、行业业绩普遍超预期或低于预期的现象 　　目前的估值普遍存在的现象是：估值模型较为粗糙，关键的点在于收入的预测，而这一块通常可以通过调研（与上市公司高管访谈等手段）获取。因此，作为行业研究员，最关心的一定是企业的收入及其增长情况，而销售量、价格及收入一定是调研的重点，水泥行业研究员通过对上市公司进行调研和充分利用行业数据库（数字水泥网、中国水泥网等）后估测价格、销量、吨毛利的基础上，对收入、成本的预测是相对准确的，或者说近似乎准确；而整理行业上市公司的研究报告时也发现，研究员对上市公司收入和销货成本的预期基本与实际情况一致。因此行业出现超预期或低于预期的原因不在销售收入和销货成本，那么问题只能出现在费用预测上。 　　事实上，整理行业上市公司的研究报告，发现研究员对业绩预期与实际情况出现较大不符的主要原因解释均集中于企业管理效率，即SGA（销售及管理费用）费用率预测与实际相差很多（具体体现在行业景气的时候预期的费用率比实际高很多，而在行业不景气的时候预期的费用率比实际低很多）；最终出现水泥行业业绩普遍超预期或低于预期的现象。然而，本文认为并非如此，我们对企业都有这样的映像：当企业景气时（收入上升时），企业会表现得较为铺张浪费，管理费用大手大脚，比如员工外出旅游的次数多，年终奖金上升，开支控制较松，然而，即使这样，企业的销售及管理费用率仍然会有所降低；而另一方面，当企业不景气时，即使企业各部门缩衣节食，却会看到企业的销售及管理费用率不降反升的现象。因此，本文认为单从销售及管理费用率的变动并不能直接反映管理效率的变化。 　　本人通过具体工作实践及查阅研究报告的估值模型，发现这个现象的出现不在于企业管理效率的变化，而在于研究员对企业的理解以及估值模型中估值参数的预测，研究员在预测利润时未能准确确定费用的驱动因素导致的，特别是在企业产品价格会发生明显变动的情况下（比如大宗商品价格会随市场变化），业绩预测及估值会明显出现偏差。 　　三、行业业绩普遍超预期或低于预期的根本原因及推导 　　通过实际作为行业研究员的工作经验，且看过数篇研究报告及结合传统预测模型研究分析框架，研究员对企业进行估值时，SGA费用率以历史固定费用率预测为主，即以过去一定的比例或者加多主观判断的规模效应（也就是考虑了企业固定费用所产生的杠杆效应，好的时候稍微降低对该比率的预测、不好的时候稍微提高对该比率的预测）推断以后年份的费用率作为预测基础。然而，分析背后的逻辑，发现研究员在预测SGA费用率时未将行业增长模式的变化考虑进去才会导致行业内的公司普遍出现超预期或低于预期的现象。 　　本文通过分析发现，近年来水泥行业业绩普遍超预期的主要原因是近年来水泥行业收入增长的模式与过去发生了很大变化。过去水泥行业销售收入的增长以量带动为主（水泥前十年的价格处于稳定水平），而最近开始转变成以价量齐升驱动收入增长。 　　SGA费用率是以SGA费用/销