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融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响 　　摘要：以7种成为融资融券标的证券的交易型开放式指数基金（Exchange Traded Fund，EFT基金）构造处理组，以7种未成为融资融券标的证券的ETF基金构造控制组，采用双重差分模型研究有ETF基金成为融资融券标的证券前后我国ETF基金市场流动性的差异，分析融资融券交易对ETF基金市场流动性的净影响，得到的可靠结论是：融资融券交易提高了我国ETF基金市场流动性，改善了ETF基金市场质量。因此，ETF基金市场监管者和交易者都需要对ETF基金进入融资融券标的证券之前与之后进行区别对待。 　　关键词：融资融券；交易型开放式指数基金；ETF基金市场；市场质量；流动性；非流动性；双重差分模型 　　中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号2013、引言 　　我国证券市场从2010年3月31日开始实施融资融券交易试点，开始只有90只股票被纳入融资融券交易标的证券，后来又陆续对融资融券交易标的证券的品种和数量进行了调整和补充，逐渐扩大了融资融券交易标的证券的范围。2011年12月5日，易方达深100ETF、华夏中小板ETF、深成ETF、上证180治理ETF、上证50ETF、上证180ETF、上证红利ETF七只ETF基金被纳入融资融券交易标的证券，这一事件对我国证券市场融资融券交易对象产生了深刻影响，也为研究融资融券交易对ETF基金市场流动性和波动性等市场质量的影响提供了一个很好的实验平台。关于市场质量，郭彦峰等（2007）指出，“市场质量是一个包含流动性、波动性和有效性等在内的综合体”。研究融资融券交易对证券市场的流动性或（和）波动性影响的文献比较多，而且呈现出并不一致的研究结论。 　　融资融券交易对市场流动性影响的研究结论主要包括：Woolridge等（1994）实证研究表明卖空交易者可以通过卖空交易机制在市场上涨时增加卖空交易量和在市场下跌时减少市场交易量来增加市场的流动性；Daouk等（2005）采用换手率作为衡量流动性的指标，对111个证券市场的数据进行研究，发现在有较多限制卖空的新兴市场国家股票市场的流动性要明显低于没有卖空限制的发达市场国家；廖士光等（2005b）研究了香港股市的卖空交易额与股市流动性之间的关系，发现卖空对香港股市的影响不大；骆玉鼎等（2007）研究认为保证金比率显著影响市场流动性和买空交易，融资买空交易为市场提供了流动性；王旻等（2008）从流动性的角度出发，研究了融资融券对台湾股市的影响，发现融券交易对台湾股市没有影响；谷文林等（2010）利用单因素方差分析法研究了融资融券的推出对我国股市流动性的冲击，未发现有显著影响；杨德勇等（2011）用类似的方法衡量了融资融券对几只在2010年7月1日被调入和调出标的证券名单的个股的流动性和波动性的影响，发现融资融券后沪市个股的波动性有所降低，流动性有所提高。 　　林祥友，代宏霞：融资融券交易对ETF基金市场流动性的影响融资融券交易影响证券市场流动性的研究结论不一致，研究方法也各不相同，且值得商榷。传统的研究方法有两种：一是对是否允许融资融券交易引入虚拟变量，考察虚拟变量系数的符号，比如Daouk等（2005）、陈淼鑫等（2008）的研究。但是，一般存在卖空的市场都是比较发达的市场，不存在卖空的市场都是新兴市场，因此是否允许卖空虚拟变量与市场发达程度相关，进而产生内生性问题。二是事件分析方法，考察融资融券交易推出前后市场的不同表现，比如Chang 等（2007）、杨德勇等（2011）的研究。但是，市场的不同表现及市场波动可能是由于放松或禁止卖空引起的，也可能是其他因素变化引起的，使得这一方法的研究结论也不可靠（翟爱梅 等2012）。而双重差分模型能够较好地弥补上述两种研究方法的缺陷，可以用来作为研究融资融券交易影响市场流动性的首选方法。Bertrand 等（2004）就提出，双重差分模型因其能够更加坚实地辨识出因果关系并控制住时间序列上其他因素的影响，故而在经验研究中已得到越来越广泛的运用；Imbens等（2007）指出，在自然实验中，由于处理组和控制组均来自受到某项具体政策影响与否的特定群体而非随机群体，双重差分模型可以较好地控制处理组和控制组之间的系统性差异，以研究处理组在某项政策实施前后所发生的变化。经典的双重差分模型一般是通过比较一项政策发生前后，处理组与控制组的差异来考察政策的影响，如周黎安等（2005）运用双重差分模型检验农村税费改革的效应，聂辉华等（2009）采用双重差分模型考察增值税转型对企业行为和绩效的影响，杨阳等（2010）采用双重差分模型分析我国股指期货对股票市场的影响，翟爱梅等（2012）采用双重差分模型考察卖空机制对股价波动