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负债融资对企业价值的影响(1) 　【摘要】在现代资本结构理论研究的基础上，结合Miller模型对权衡模型进行适当的修改，在Miller模型框架内考虑破产成本和代理成本后，负债融资能增加企业的价值，且随着净税收利益的增加，企业的负债权益比值增大，同时企业价值的最大点也不断提升。结合我国实际税制情况，在新权衡模型框架内银行长期贷款融资对企业价值的提升较同期限债券影响略小。 　　【关键词】负债融资 企业价值 新权衡模型 银行长期贷款 　　 　　企业融资方式的选择，不仅影响到企业近期的生产经营状况，更对企业长期的生存与发展产生深远影响。多数关于企业融资方式及资本结构问题的研究主要集中于融资方式的选择与企业价值的关系上。本文借鉴原有的权衡理论，以Miller模型和破产成本及代理成本为内容，建立新的权衡模型，以期考查不同的公司所得税及个人所得税的匹配下，公司负债融资对企业价值的影响，并浅谈在模型框架下我国企业长期贷款融资对企业价值的影响。 　　 　　一、对现代资本结构理论的简单回顾 　　 　　关于资本结构的问题，从传统的净收入理论到现代的权衡理论，大体经历的过程如下： 　　1、无税的MM理论：无负债、无税收的企业价值 　　 　　2、有税的MM理论：无负债、有公司所得税的企业价值 　　 　　有负债、有公司所得税的企业价值 　　 　　3、Miller模型：有负债、有公司所得税、股息红利个人所得税、利息个人所得税的企业价值 　　 　　4、权衡理论模型：有负债、有公司所得税、破产成本的企业价值 　　 　　这些模型的建立有严格的假设条件，且后面的模型都是以模型Ⅰ的假设条件为基础，层层放宽假设条件而得到。早期的权衡理论是针对MM理论的假设条件提出的，基于纯粹的税盾利益和破产成本。Jensen and Macking (1976)将代理成本引入模型得到：企业总的代理成本=权益代理成本+债务代理成本。因而，将破产成本和代理成本合二为一，一并划入曲线中，如下图所示： 　　 　　二、构造新权衡模型 　　 　　现在，以Miller模型 为基础，假设其它条件不变，加入破产成本和代理成本后，构造新的权衡模型： 　　 　　Vl，有负债企业价值 ；Vu，同一风险等级无负债企业价值 ，公司所得税率；Tb，利息个人所得税率；B，负债市场价值;Ts，股息红利个人所得税率；f(D/E)是关于D/E的破产成本和代理成本的函数， 是每一单位永久债务为公司节省的税收价值。因而，每一单位利息支出为公司节省的净税收价值为 ，即 。其中Tb-(1-Tc) Ts是公司债务融资相对于权益融资在投资者层面上的税收劣势，称为个税劣势。公司的债务净税收利益等于债务在公司所得税层面的利益与债务的个税劣势之差。负债融资是否能增加企业价值及能增加多少价值取决于债务净税收利益与破产成本和代理成本间的比较。具体说明如下： 　　通过对比不同负债权益比率情况下企业价值的最大值，来证明资本结构中负债融资量对企业价值的影响。先求V’l的极大值，对V’l关于D/E求导数，得到 　　 　　 　　Vu是与负债企业处于同一风险等级的无负债企业的价值，与D/E无关，所以， 。令 则有 　　 　　实际上，在D/E∈[0,100%]的区间上，驻点只有一个，所以，此时求得的D/E值是使V’l值最大的资本结构，即最优资本结构。 　　在图中，表现为曲线Vl的斜率，为曲线 的斜率。当曲线Vi和f(D/E)的斜率相等时，Vl达最大。 　　下面从公司所得税与个税劣势间的关系角度，分别考虑Miller模型中的三种情况： 　　⑴如果 ，在Miller模型框架内Vl＜Vu，企业还是不负债融资为好。但在新的权衡模型框架内，即使企业无负债，由于权益代理成本的作用，企业的价值也小于Vu，而负债的出现降低了权益资本的代理成本，而使总成本降低，抵消了负债融资使企业价值下降的部分。总体来说，负债融资还是间接地增加了企业价值，企业价值最大化点为A点。（图1） 　　 　　图中，曲线①是新权衡模型下的企业价值线，对应Miller模型中的企业价值线⑴，同样，曲线②是曲线⑵对应的实际企业价值，曲线③是曲线⑶对应的实际企业价值。因而，通过以上分析得到这样的结论：在Miller模型框架内考虑破产成本和代理成本后，负债融资能增加企业的价值，且随着净税收利益的增加，企业的负债权益比值增大，同时企业价值的最大点也不断提升。 　　 共2页: 1 [2] 下一页 负债融资对企业价值的影响(2) 　　三、长期贷款融资对我国企业价值的影响 　　 　　企业之所以有价值是因为它能给企业的投资者带来现金流，因而，企业价