投资学-17-18-1证9券分析与股票估值.docVIP

18股权估价模型及其应用 普通股是公司的所有权凭证。它具有有限责任、投票权、公司破产后最后得到赔偿和分配股息给股东等特征。 普通股有两种基础分析的方法：现值（股息折现）方法和价格与盈利比方法。现值分析是以普通股收到的未来现金流通过适当的折现率返回本期，而价盈比分析是表明投资者愿意为被估的盈利投入资金的倍数。为此，需要估计公司的未来股息和盈利。 18.1股息折现模型 1零增长模型 考虑一位投资者购买了X公司的股票，他计划持有一年。根据金融学的基础知识可知，股票的价值应该等于一年后预期股利与预期出售价格之和的现值，也就是说，X公司股票在第0期的价值可以表示为： （1） 其中，和分别为X公司股票在第1期的预期股利和预期的出售价格；k为市场资本率，即市场对资本的应得收益率的共识（注意：未来的价格和股利是未知的，这里使用的是预期值，而非确定值）。 根据公司的历史资料及相关的财务数据，预计公司的股利并不难，问题是如何确定年末的价格？ 根据（1）式，可以得到： （2） 我们可以假设，X公司的股票在下一年以其内在价值出售，即，然后将（2）代入（1）可计算该股票在0期的净现值，即 （3） 这样，我们得到持有期为2年的X公司股票的现值。根据上面的思路，以此类推，我们得到持有期为n年的X公司股票的现值，即 （4） 可以发现，这个公式与前面介绍的债券的定价公式是相同的，股票的特殊性在于每期的股利和出售价格难以在第0期确定下来；事实上，股票的持有期也是不确定的。如果将（4）继续替换下去，那么可以得到： （5） （5）式的经济含义是股票当前的价值等于未来所有股利折现到当期的价值之和，即该股票的净现值，这个公式叫做股价的股利折现模型。 读者一定会问，为什么股票的价值与未来预期的资本利得没有关系。事实上，股票售出时的价格取决于售出时对未来股利的预期，这就是为什么我们可以在（4）中，将股票价格写成股利加上任何售出日期时价格贴现值的原因。可以理解为在时间点n上对未来所有股利预期的贴现值，然后用这个值贴现到第0期。同时这个模型也说明股票的价格最终取决于未来提供给投资者的现金流，即股利。 在实际应用（5）式进行股票估值时，如何预计各期的股利是一个十分棘手而关键的问题。为了使股利折现模型实用，我们需要做一些简化的假设。如果在各期支付的股利相同，均等于D，就是零增长的股利折现模型。这样，可以得到： 利用无穷数列的性质可知，如果k0，则 如果假设在零期该股票的价格为，就可以计算出内部收益率： 2稳定增长模型 如果股利有一个稳定增长率g，则可以得到稳定增长的股利折现模型。 例如，如果X公司股票的股利增长率，第0期支付的股利元/股，那么未来股利的预期值为： … (6) 将（6）代入（5），可以得到 （7） 进一步，当gk时，有： （8） 如果此时X公司的市场资本率为12%，则（8）可以计算出内在价值为： （元） （8）称为稳定增长的股利折现模型，由金融学家戈登提出并广泛使用。从这个模型可以看出，在其他变量给定时，若g增大，则股票的估值上升；当每股预期的股利更多时，股票的估值上升；当市场的资本率k更低时，股票的估值上升。 另外，我们还可以发现，当股票以内在价值出售时，股票价格的增长率和股利增长率g相同，经过简单的数学推导可得： （9） 所以在稳定增长的股利折现模型的假设下，股票价格的每年的增长率等于稳定增长率g。在这种情况下，同样可以计算出对应的内部收益率，由（9）可得： （10） 在实际中，通常使用资本资产定价模型来计算k： （11） 其中为无风险资产的收益率；可通过回归得到公司股票特征线的斜率来确定；为市场收益的预期值，等于市场无风险利率和市场风险溢价的和。 如果，那么股票的估值将趋于无穷大，这样的增长通常是不能持续的，在这种情况下就要使用下面的多阶段增长模型来估值。 3多阶段增长模型 前面介绍的稳定增长的股利折现模型基于一个简单但不现实的假设：股利的增长率不变。只要对全球资本市场，特别是对中国资本市场作一点考察就可以发现，几乎没有上市公司股票的股利发放在长时间内遵循这个规律。另外，公司又生命周期，因而它在不同阶段派发股利的特点也不尽相同。一般而言，在早期，公司面临高回报投资机会多，股利派发少，增长速度快；到了成熟阶段，公司面临的高回报投资机会因为市场竞争的原因而减少，公司通常会提高股利，增长速度放缓。此外，还可能由于整个宏观经济环境的影响，导致某些行业或企业在短期内出现较高的增长率。 对于这些在短期内具有高增长率的公司而言，我们需要采用多阶段的股利折现模型。其基本思路是先预计高增长的股利，并计算合并的现值。然后，一旦预计转入稳定增长期，就使用稳定增长的股利折