政府债券市场流动性研究.doc

PAGE PAGE 1 政府债券市场流动性研究 摘要政府债务管理的关键是建立具有高流动性的二级市场影响政府债券市场流动性的因素包括产品设计、市场结构、交易机制、信息披露和税收等问题提高市场流动性的途径包括交易的竞争性结构将税收对流动性的负面影响最小化提高交易信息的透明度标准化交易和清算操作市场参与者的多元化确定核心资产满足基准债的市场需求完善回购市场和衍生工具市场的功能培育机构投资者充分的市场监管等　　关键词政府债务管理；债券市场；流动性政府债券市场的流动性比较政府债务管理的首要责任就是为政府融资不但要尽力降低融资风险还应尽量减少融资成本而债券的价格是由多种因素决定的包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等二级市场流动性是一个重要的影响因素现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场根据市场微观结构理论证券市场的核心问题是市场效率问题衡量一个市场是否有效的指标通常有四个流动性、稳定性、透明度、交易成本其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现因此国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素目前被广泛认可的观点是一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场在流动性的度量方面比较有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量市场紧度(Tightness)表现为交易价格偏离真实价格的程度它反映投资者为获得流动性而支付的成本一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASKSPREAD）衡量紧度深度(Depth)即当前价格水平下可实现的交易量反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较弹性(Resiliency)即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1）可初步得出以下结论（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场例如在日本余额相当大但其价差并没有缩小（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连只有英国是例外随着交易量比例下降招投标价差反而缩小（3）较长期限通常伴随着较宽的价差这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动（4）新发债券（On—The—RunIssues）的招投标价差明显窄于老债（Off—The—RunIssues）这表明前者的流动性要高于后者表1各国政府债券市场流动性的比较加拿大意大利日本英国美国买卖价差2年期23531.65年期债券55941.610年期56743.130年1余额285110019194583457年度交易量6243841913282322275901换手率7.022注国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算余额和交易量单位为10亿美元日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算资料来源国际清算银行统计数据（1999）影响政府债券市场流动性的制度因素一、产品设计（1）发行规模发行规模是影响流动性的重要因素例如,1992年加拿大固定收益基准债的发行规模增加后交易量比例也相应提高对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小（2）到期期限分配政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点一方面如果新发债券的期限没有满足投资者的期望那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿这会提高政府的融资成本另一方面如果新发债券的期限过多那么每一期的规模就会减少从而降低流动性而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度投资者对风险厌恶的程度不同体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种市场中投资者的风险偏好程度千差万别即使同一投资者在不同时期风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变期限品种结构丰富的市场能够在不同程度上满足投资者的多种需求投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化因