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上市公司增发的股价效应研究 　　摘要：增发新股已经成为上市公司进行融资时经常采用的方式之一，但增发新股在我国的证券市场上却带来强烈的负面反应。本文运用事件研究法，通过对2012年及2013年增发公告发布时股价的变化进行分析，指出增发公告的股价效应更为明显，呈现显著的负值，最后对导致增发的股价效应更强烈的原因进行分析。 　　关键词：财务风险 内部审计 民间审计 　　 一、引言 　　 在我国上市公司的再融资方式中，增发新股（SEO）已经成为上市公司热门的选择。从1998年上市公司开始运用增发筹集资金以来，已有上千家A股上市公司实施了增发，而曾提出公告拟增发的公司则更多。经过几年的发展，增发已经为上市公司和证券市场广大投资者所熟悉，增发作为一种非常重要的融资方式，可以拓宽上市公司的融资渠道，促进股票市场的发展，并为投资者提供更多的投资选择。本文希望通过研究近年拟增发的上市公司股票价格变化，对增发的股价效应做进一步的分析与解释，从而为上市公司更好地利用增发手段提供借鉴，也为我国股票市场的发展提供一些参考。 　　 本文的研究方法采用事件研究法，通过收集2012年及2013年拟增发新股公司的股价数据，分别运用均值调整模型和市场模型计算平均超额收益率（AAR）和累积超额收益率（CAR），并采用T检验判断CAR是否与0不相等，从而观察上市公司的增发公告是否存在股价效应。 　　 二、样本选取和研究设计 　　 本文的数据主要来源于《中国证券报》、《证券时报》、中国证监会指定信息披露网站巨潮资讯网http：//、中国最大的金融证券类互联网站证券之星http：//、股票及财经专业网站中国易富网 http：//。 　　 （一）样本选取 　　 本文选取了2012年1月到2013年12月发布拟增发公告的中国A股市场上市公司作为研究样本。由于大部分公司通过董事会公告来首先发布拟增发信息，因此本文所选择的公告事件日定为董事会公告日。笔者首先根据《中国证券报》和《证券时报》上公布的董事会公告，选取了两年间发布拟增发信息的A股上市公司，共430个样本，然后根据以下原则进行筛选，所选取的样本必须符合：能获得完整的董事会公告;事件期内没有公布年报等可能影响股价的重大事件;估计期内能获得完整的股价数据;拟在中国A股市场进行增发（包括只发行A股公司增发A股及同时发行A、B股公司增发A股）;同一家公司先后多次公布拟增发公告，并且在拟增发数量、时间、价格等方面有显著区别的，当作多个独立样本。根据以上原则最后筛选出313个样本作为研究对象。 　　 （二）研究设计 　　 本文的研究方法采用在同类研究中经常使用的事件研究法。事件研究方法由Fama、Fisher、Jensen和Roll（1969）提出并被广泛地运用于检验事件发生日及其前后的价格变化，通过计算超常收益率（AR）和累积超常收益率（CAR）并检验其与0的差异性，判断证券市场的重大事件是否存在股价效应，以及股价效应的大小如何。 　　 事件研究法的主要参数包括事件日、事件期和估计期。在本文中，事件日定为拟增发新股的董事会公告之日，若公告日不是交易日，则以公告日后第一个交易日为事件日。由于董事会公告一般在董事会会议的后一天公布，为检验消息泄露产生的提前反应效应，事件期定为[-1，1]，同时还观察了[-5，5]和[-10，10]两个窗口作为中短期的检验。估计期根据同类研究和本文具体情况选择[-160，-60]作为估计窗口，长度为101天。 　　 事件研究法的主要指标是平均超常收益率（AAR）和累积超常收益率（CAR）。通常计算AAR和CAR有三种模型可供选择：（1）均值调整模型;（2）市场调整模型;（3）市场和风险调整收益模型（也叫市场模型）。根据实际情况，本文同时采用均值调整模型以及市场模型进行计算，并比较两种模型结果的差异。市场模型中，在深圳证券交易所上市的股票采用深圳综合A股指数，在上海证券交易所上市的股票采用A股指数。在事件期和估计期内股票若有送股等需要除权的情况发生，股价均做了复权处理。 　　 在计算出AAR和CAR后，运用T检验验证AAR和CAR与0的差异性，从而判断增发公告的股价效应是否存在及其大小。 　　 三、实证结果及分析 　　 （一）运用均值调整模型的计算结果 　　 表1是运用均值调整模型计算出的AAR及CAR的统计结果，图1是相应的图示。由此可见，在事件日的前十天内，AAR围绕0上下波动，并无明显的下降趋势，但是从-2日开始AAR就呈负值，导致CAR呈下降趋势，说明在事件日前消息有所泄露，这与汪海宁（2001）的研究结果是吻合的。但是另一方面，从AAR的T检验结果可以看出，-2日的AAR在95%置信度下显著小于0，而-1日的AAR不显著小于0，说明消息的泄露程度不高，