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开放进程中的A-H股联动效应实证分析 ——兼论资本市场对外开放战略 课题研究人：孔庆龙、樊锐、李媛 报送单位：中国民族证券有限责任公司 内容提要 中国资本市场的开放是中国整个对外开放战略的重要组成部分，它的开放进程纳于整个开放战略框架之中。2006-2007年是对外开放进程中关键的承前启后的两个年份，2006既是加入WTO后证券业等缓冲期的最后一年，也是股权分置改革基本完成的一年，也是大批金融企业改制上市的元年；2007年则是资本市场开放的高潮年。在此期间回顾中国资本市场开放历程及其带来的各种效应，特别是股价估值与波动效应，并且在此基础上展望开放前景，是一个非常有现实意义的课题。该课题对于解决A股市场的国际化、资源配置和定价权、融资功能、投资策略等问题都具有重要意义。 回顾学术史上相关的研究文献，从A-H股联动的角度来探讨中国资本市场开放效应的文献并不多见，特别是以QFII制度的建立和人民币汇率改革作为划分时点进行分时段实证的研究，更是本文的独特之处。为了研究中国A股市场与香港市场的联动性，本文选取了上证A股与深证A股指数作为我国A股市场的指数代表，而选取恒生指数作为香港市场的代表进行对比。首先，计算了A+H股在两个市场上平均股价的比值，发现其溢价率逐渐向零趋近，说明A股市场与香港市场的长期联动性在不断增强。其次，笔者利用Granger因果检验模型、协整检验模型以及误差修正模型（ECM）对两个市场的指数与个股股价分别进行了实证分析，发现在QFII制度建立前后以及汇率改革前后，A股市场与香港市场的短期联动性都发生了显著的变化。从而，从计量模型的角度证明了，在A股市场开放的不同阶段中，A股市场与香港市场的联动性也存在着不同的特征。 分析联动产生的原因，最重要一点是在中国A股市场从封闭走向开放过程中，国外进入A股市场的资金和国内进入H股市场的资金从限制走向有管理的有限流动制，其核心问题是人民币资本项目的可兑换进程。这种开放进程中的资金可流动性是A-H股股价产生联动的最直接原因。而一些针对两个市场的金融衍生品的出现以及套利机制的尖角初露，也为这种联动增加了推动力。国外投资机构和国内机构相互的交流也影响到了双方的投资理念和投资策略，而这种理念和策略反映到市场中来最直接的表象就是股价的联动性，特别是股价的估值高低和波动特征。 在此结论的基础上，笔者提出三个有关中国资本市场开放战略的政策建议：一是坚持资本市场开放战略，加强与宏观经济的协调性；二是提高A股资源配置功能和定价权，积极争取优质企业国内上市；三是利用A-H联动性，为投资提供策略指导和套利机制。并就相关细节问题作出了若干建议。目 录 1.引言 2.资本市场开放效应理论综述 3.中国A股市场开放进程回顾 4.A-H股价联动性实证分析 4.1数据与模型介绍 4.1.1数据选取 4.1.2溢价率的计算 4.1.3 GRANGER因果检验 4.1.4协整检验 4.2实证研究结果分析 4.2.1溢价比率趋势 4.2.2股票指数的联动性研究 4.3 A+H个股的Granger因果检验实证分析 5.实证结论对中国资本市场开放战略的意义 5.1坚持资本市场开放战略，加强与宏观经济的协调性 5.2提高A股资源配置功能和定价权，积极争取优质企业国内上市 5.3利用A-H联动性，为投资提供策略指导和套利机制  1.引言 2. 资本市场开放效应理论综述 对于资本市场特别是新兴市场对外开放的各种效应分析，国内外学者都有不同领域的研究。但是从资源配置的角度分析效率问题的较新研究成果来自于Bekaert(1995) 【4】和Bekaert Harvey(1995) 【5】，二人于上世纪90年代中期研究了新兴经济体的资本市场开放问题。他们的研究立足于宏观经济角度，主要从国际金融市场一体化的角度分析了资本市场开放的风险分散和资本配置作用，并且得出开放增进效率、促进国际金融市场一体化的结论。Kim Singal(1997)则运用实证研究方法，从相对中观的角度，具体分析了资本市场开放对市场股价波动、汇率的影响，发现资本市场开放使新兴市场的有效性增强，并且对其市场波动和汇率水平都产生影响，对宏观经济发挥了稳定作用。Henry(2000) 【6】进一步检验了资本市场开放对宏观经济的影响机制，比较分析了新兴资本市场开放前后的风险分散和资产定价，发现开放后的新兴市场投资收益有了一定程度的提高，私人投资随之爆发性地增加，从而对国民经济产生促进作用。Jain-Chandra(2002)【7】在更一般的金融理论框架中，以弱式有效市场假说检验了新兴资本市场开放对市场收益和市场有效性的影响，证实资本市场开放明显改善了新兴资本市场的流动性和信息有效性，确实具备改善资源配置效率的微观基础。 当然，其中也有不同的声音。