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第八章 风险资产的定价  可行集 可行集指的是由N种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或内部。 证券市场线 市场组合标准差的计算公式为： 证券i 跟市场组合的协方差等于证券i 跟市场组合中每种证券协方差的加权平均数： 协方差与预期收益率 在考虑市场组合风险时，重要的不是各种证券自身的整体风险，而是其与市场组合的协方差。 具有较大σiM值的证券必须按比例提供较大的预期收益率以吸引投资者。 单个证券风险和收益的关系 在均衡状态下，单个证券风险和收益的关系可以写为： 或者 贝塔系数 贝塔系数的一个重要特征是：一个证券组合的值等于该组合中各种证券值的加权平均数，权数为各种证券在该组合中所占的比例，即： 资本市场线和证券市场线 横坐标不一样，两条直线经过的市场组合M点的坐标也不一样，因此两条直线是不同的。 比较资本市场线和证券市场线可以看出，只有最优投资组合才落在资本市场线上，其他组合和证券则落在资本市场线下方。而对于证券市场线来说，无论是有效组合还是非有效组合，它们都落在证券市场线上 。 资本市场线 证券市场线 值的估算 单因素模型 虽然从严格意义上讲，CAPM中的贝塔与单因素模型的贝塔是有区别的，前者相对于市场组合而言，后者相对于市场指数而言，但是我们一般用市场指数来代替市场组合。 CAPM中的贝塔系数是预期值，而单因数模型中的贝塔系数是根据历史数据估计的。 多因素模型 Fama和French三因素模型 不一致性预期 林特耐（Lintner）1967年的研究表明，不一致性预期的存在并不会给资本资产定价模型造成致命影响，只是资本资产定价模型中的预期收益率和协方差需使用投资者预期的一个复杂的加权平均数。 但是如果投资者存在不一致性预期，市场组合就不一定是有效组合，其结果是资本资产定价模型不可检验 。 多要素资本资产定价模型（Merton） 该公式表明，投资者除了承担市场风险需要补偿之外，还要求因承担市场外风险而要求获得补充。当市场外要素的风险为零时，多要素资本资产定价模型就转化为传统的CAPM。 借款受限制的情形 Black指出在不存在无风险利率的情形下，均值方差的有效组合具有如下3个特性： 1. 由有效组合构成的任何组合一定位于有效边界上。 2. 有效边界上的每一组合在最小方差边界的下半部（无效部分）都有一个与之不相关的“伴随”组合。由于“伴随”组合与有效组合是不相关的，因此被称为该有效组合的零贝塔组合 。 3. 任何资产的预期收益率都可以表示为任何两个有效组合预期收益率的线性函数。 流动性问题 传统的CAPM假定，证券交易是没有成本的。但在现实生活中，几乎素有证券交易都是有成本的，投资者自然喜欢流动性好的证券，流动性差的证券自然需要较高的回报率,因此资产价格中应含有流动性溢酬。 套利定价模型 因素模型,因素模型认为各种证券的收益率均受某个或某几个共同因素影响。各种证券收益率之所以相关主要是因为他们都会对这些共同的因素起反应。 因素模型的主要目的就是找出这些因素并确定证券收益率对这些因素变动的敏感度 单因素模型 单因素模型认为，证券收益率只受一种因素的影响。 因素模型认为，随机变量与因素是不相关的，且两种证券的随机变量之间也是不相关的。 两因素模型 证券收益率取决于两个因素 多因素模型 多因素模型认为，证券i 的收益率取决于K个因素 应该注意的是，与资本资产定价模型不同，因素模型不是资产定价的均衡模型。在实际运用中，人们通常通过理论分析确定影响证券收益率的各种因素，然后，根据历史数据，运用时间序列法、跨部门法、因素分析法等实证方法估计出因素模型。 套利组合 条件1：套利组合要求投资者不追加资金, 即套利组合属于自融资组合。 条件2：套利组合对任何因素的敏感度为零，即套利组合没有因素风险。 条件3：套利组合的预期收益率应大于零 。 例题 某投资者拥有一个3种股票组成的投资组合，3种股票的市值均为500万，投资组合的总价值为1500万元。假定这三种股票均符合单因素模型，其预期收益率分别为16%、20%和13%，其对该因素的敏感度(bi)分别为0.9、3.1和1.9。请问该投资者能否修改其投资组合，以便在不增加风险的情况下提高预期收益率。 * * 有效集 对于同样的风险水平，他们将会选择能提供最大预期收益率的组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小的组合。能同时满足这两个条件的投资组合的集合就是有效集。 处于有效边界上的组合称为有效组合。 N、B两点之间上方边界上的可行集就是有效集。 有效集曲线的特点 有效集是一条向右上方倾斜的曲线。 有效集是一条向上凸的曲线。 有效集