国内信用利差变动的主要因素、规律及展望.docVIP

国内信用利差变动的主要因素、规律及展望 　　自 2008 年开启中期票据发行以来，我国信用债券市场经历了 6 年的高速成长期，信用债托管余额从当时的 8000 多亿元迅速上升至目前的 10 万亿元，占全部债券托管余额的比例也从 6.4% 大幅提升至 32.6%。信用债券的品种越来越丰富，定向融资工具、中小企业私募债券、资产支持票据等品种不断推出。同时，我国信用债发行人的信用资质伴随市场的扩容有所下沉，中低评级债券占比不断放大，宏观经济下行周期所带来的信用事件爆发概率有所上升。如何实现信用债的精准定价、发现“信用利差”的内在变动规律 , 成为市场越来越关注的命题。 　　研究企业债券信用利差的决定因素不仅有利于信用风险的管理和信用产品的一级发行定价，也可以帮助二级投资者判断企业债券相对于国债、金融债等利率品种的相对投资价值，进而为其把握投资时机、选择投资品种提供研究支撑和决策依据。 　　虽然我国信用债市场起步较晚，但近年来投资者也经历了比较完整的经济和货币周期，我们希望借此文总结出一些适合我国市场特色的信用利差运行特点及运行规律，发掘并提炼我国信用利差的主要影响因素，从而给投资者在二级市场把握信用利差变化、进行投资决策提供一定的参考。 　　信用利差理论概述 　　信用利差是指信用债收益率与市场无风险收益率之间的利差，可以理解为对投资者承担的违约风险的补偿。国外通常的计算方法是用信用债收益率减去相同期限的国债收益率。信用利差研究最早可以追溯到 Fisher(1959) 对信用风险升水决定因素的开创性研究成果。之后 Beaver 对信用风险进行了定量研究，于 1966 年首次验证了公司财务数据中包含着丰富的违约信息。此后，Black amp; Scholes 提出了期权定价的经典公式，Merton 又将这个期权定价公式引入了债券信用风险定价中，被称为“结构模型”。 　　信用利差中的预期违约损失部分更多反映的是评级的差别和变化，即对历史平均违约率的覆盖，而对宏观信用周期及大规模违约的预期所要求的溢价则主要反映在风险溢价中。此外，投资者对信用风险要求额外的风险补偿，还与信用风险的系统性传染性特征，以及信用债投资回报的偏态性特征有关。这些特征导致信用风险难以分散化，因此投资者会倾向于要求超出预期损失的补偿。 　　由于以上问题的存在，投资者在进行信用债投资时，并不是按照“历史平均预期损失”进行定价，而是按其预期的损失率进行定价，导致风险溢价的波动幅度可能远大于实际违约率的波幅。总结来看，预期损失类似股票内涵价值，而信用利差类似股票真实交易价格，两者的差异主要就是风险溢价。 　　中国信用利差历史走势回顾 　　探究信用利差的运行规律，最直接也最必要的方法就是“以史为鉴”，观察过去不同的历史时段、不同的供需关系因素影响下，信用利差是如何表现的。由于我国信用债市场创立时间还相对比较短，信用利差的历史表现可能严重受制于市场发展初期的各种特点，历史数据对未来的指导意义比较有限。但我们认为将影响历史利差的因素梳理清楚，并判断这些因素未来可能的变化，仍然可以对预测未来长期信用利差走势起到良好的指导作用。在本部分的回顾中，我们按照基准利率的走势将历史样本大致分成了 9 个区段，每个区段中基准利率的变动方向基本是一致的，出现方向扭转后就划分到下一个区段。这样可以更好地观察信用利差变化与基准利率走势的关系，而且也更容易在类似的宏观环境中发现信用利差变化驱动因素的异同。 　　(一)2008 年下半年 　　在这一段波澜壮阔的债券牛市行情中，信用利差先收窄再走扩。高等级信用债的收益率在利率债下行的带动下明显下降，信用利差在年末和年中相差不大。低等级信用债表现不一，受负面事件打击严重的江铜债等，年末收益率相比年中是提高的，其他个券虽然年末收益率低于年中，但信用利差相比年中是明显走扩的，评级间利差显著拉大，体现出典型的受违约风险影响的特征。 　　(二)2009 年全年 　　2009 年年底与年初相比，银行间 AAA 级和 AA级信用利差都是小幅走扩，呈现出被基准利率逐步推升的特征。利率债收益率上行速度快时信用利差被被动压缩了一段时间，但利率债相对企稳后信用债收益率又继续上行，信用利差主动扩大。 　　(三)2010 年前 8 个月 　　市场处于通货膨胀抬头和经济二次探底担忧的夹缝中，利率债缺乏一个明显的牛市方向。而在利率债收益率震荡缓慢下行的情况下，良好的息差收益则成为投资者追逐的对象，信用债受到青睐。加上由于 2009 年的信用债大扩容和收益率大幅上升，2010 年信用债供给回落，整体供需关系改善带动信用债收益率降幅大于利率债品种，信用利差和评级间利差都出现