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探究期权市场散户对价格预测能力的检验 　　无论是现货市场还是衍生品市场都存在两大交易主体mdash;mdash;mdash;散户与机构投资者。通常认为机构投资者拥有更专业人员，对整个市场的经济走势具备更深入的分析与处理信息能力。因此，机构投资者通常被认为是信息交易者。相较之下，过去研究普遍认为散户获取信息较少，对信息的深度挖掘能力不够，被认为是噪声交易者( Kyle， 1985; Black，1986; 陈志娟等， 2011) 。但近期也有文献证明散户并非都是噪声交易者。本文旨在探讨新兴市场的散户是否具备对价格的预测信息。本文计划通过重建散户的标准时间间隔下揭示档数据，然后利用其计算出的指标对期权未来价格进行预测，以此检验散户提交的限价委托单是否具有价格预测信息。 　　近年许多研究发现发达股市如美国( Coval et al.，2005; Seru et al.，2010; Kaniel et al.，2012) 及新兴市场股市如台湾( Lee et al.，1999; Lee et al.，2004) ，部分散户可能是信息交易者，并可获得超额报酬。许多新兴市场( 譬如台湾市场) 与发达市场不一样，对散户的资本利得是不征税的。同时，与日韩大多由大机构和企业构成不同，中国大陆和台湾具有大量的中小微型机构。特别地，新兴市场散户因免征期货交易所得税，相比机构投资者少了诸多限制，而机构投资者利用人头账户交易受到的处罚轻微等交易优厚条件，以及加上华人惯于以家族的观念来经营企业等传统文化，可能出现部分机构假冒大额散户身份或者利用人头账户来进行投资。另外，许多研究证明散户群体并非完全是噪声交易者，混杂着可以获取未公开信息并获得超额报酬的熟练散户( Ivkovic#39; amp; Weishenner，2005) 。另有研究指出散户具备专业投资者知识与一定信息分析能力( Linainmaa，2010; Christopheet al.，2010; Kelley amp; Tetlock， 2013) 。本文利用期权市场的日内逐笔委托与成交数据来探讨散户对期权未来价格的预测信息，而不是针对台指期权市场外溢信息来进行探讨( 如郑振龙等，2012; Chang et al.，2004) 。 　　在研究委托单驱动市场投资者信息含量时一般有三种数据来源: 委托档、成交档与揭示档。委托档的数据并不能直接获取和拥有，投资者通常只能观测到揭示档。揭示档是每日盘中交易时段，市场揭示出的尚未成交最佳前几档限价买卖申报价、量。目前已有研究发现限价委托簿内含有未来价格预测信息( Harris amp; Panchapagesan，2005; Cao，Hansch amp; Wang，2009; William et al.，2013) 。这些研究通过市场揭示规则，利用委托档与成交档的数据重建出标准时间间隔的最佳前几档揭示档，检验其信息含量。过去的研究主要集中在股票市场和成熟市场，对新兴市场的研究很少。特别是针对新兴期权市场中散户投资者限价委托簿的信息检验还没有。本文参考Cao 等( 2009) 的文章，利用台指期权市场日内高频数据，重建出标准时间间隔下散户的揭示档数据，然后检验散户是否具备对未来价格预测能力。 　　本文以台指期权市场作为研究对象是基于以下几种原因: 其一，台指期权已经成为世界上主要的指数期权之一，具有很强的代表性; 其二，台湾市场的投资者构成与中国大陆市场类似，拥有高比率的散户投资者; 其三，大陆市场虽然已经有上证50ETF 期权产品，衍生品市场制度设定很大程度上借鉴台湾期货市场的发展经验，研究占有量最大的投资者对大陆改进期权市场运行机制具有现实意义; 其四，中国大陆和台湾有着共同的历史文化背景，两岸投资者与交易模式可能存在很大的相似之处。 　　台湾期货市场是新兴市场的典型代表，台指期权的交易量占了台湾期货市场的70% 左右，其中散户贡献了大部分的交易量。由于台湾和祖国大陆的投资者同文同种，受到相同文化的影响，投资理念和习惯十分相似。在大陆推出期权产品的背景下，本文研究台湾期权市场散户限价委托簿的信息含量具备现实意义。本文主要参考了Cao 等( 2009) 对限价委托单的信息挖掘方法，重建散户的不同标准时间间隔揭示档，验证散户对期权未来价格含有预测信息。通过稳健性检验，在不同的指标、时间间隔、宏观经济条件，依然发现散户对未来价格存在预测信息。研究表明，台湾期权市场部分散户具备私有信息获取超额收益的能力，相当一部分散户并非噪声交易者，而是具有一定投资纪律性的熟练投资者和信息分析能力。台湾期权市场作为新兴市场的代表，其投资者类型结构与大陆非常相似，市场制度相似。研究台湾期权市场投资者的行为和信息具有非常重要的意义