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金融体制、融资约束与投资——来自OECD的实证分析R．SemenovDepartment of Economics, University of Nijmegen, Nijmegen（荷兰内梅亨大学，经济学院）这篇论文考查了OECD的11个国家中现金流量对企业投资的影响。我们发现不同国家之间投资对企业内部可获取资金的敏感性具有显著差异，并且银企之间具有明显的紧密关系的国家的敏感性比银企之间具有公平关系的国家的低。同时，我们发现融资约束与整体金融发展指标不存在关系。我们的结论与资本市场信息和激励问题对企业投资具有重要作用这种观点一致，并且紧密的银企关系会减少这些问题从而增加企业获取外部融资的渠道。一、引言各个国家的企业在显著不同的金融体制下运行。金融发展水平的差别（例如，相对GDP的信用额度和相对GDP的相应股票市场的资本化程度），在所有者和管理者关系、企业和债权人的模式中，企业控制的市场活动水平可以很好地被记录。在完美资本市场，对于具有正的净现值投资机会的企业将一直获得资金。然而，经济理论表明市场摩擦，诸如信息不对称和激励问题会使获得外部资本更加昂贵，并且具有盈利投资机会的企业不一定能够获取所需资本。这表明融资要素，例如内部产生资金数量、新债务和权益的可得性，共同决定了企业的投资决策。现今已经有大量考查外部资金可得性对投资决策的影响的实证资料（可参考，例如Fazzari（1998）、 Hoshi(1991)、 Chapman(1996)、Samuel(1998)）。大多数研究结果表明金融变量例如现金流量有助于解释企业的投资水平。这项研究结果解释表明企业投资受限于外部资金的可得性。很多模型强调运行正常的金融中介和金融市场有助于改善信息不对称和交易成本，减缓不对称问题，从而促使储蓄资金投着长期和高回报的项目，并且提高资源的有效配置（参看Levine（1997）的评论文章）。因而我们预期用于更加发达的金融体制的国家的企业将更容易获得外部融资。几位学者已经指出建立企业和金融中介机构可进一步缓解金融市场摩擦。所以，在金融体制发展水平一定时，与金融中介机构关系密切的企业和没有关系的企业相比，具有更低的资本成本和更高的资金可得性。很多研究表明企业-债权人关系确实有助于提高企业获取外部资金的可能性。我们可以期望银企之间明显的紧密关系占主导地位的国家的融资约束比银企之间公平关系占主导地位的国家的低。很多有关投资-现金流敏感性的国家之间对比表明金融体制的这些特征的影响确实很重要。因而，这些文献发现投资在美国比在法国对现金流更具敏感性（Mulkay，2000）,在英国比在德国对现金流更具敏感性（Bond，1999）,在英国比在比利时、法国、德国对现金流更具敏感性（Bond，2003）。这些学者的以前的两篇论文认为这些差别可能是由金融体制上的差异造成的。当然，两个或四个国家，在金融体制的很多方面会有所差异，也可能在影响企业投资决策的其他因素上会有所差别。很难从上述提到的论文中得出有关金融体制的强有力的推论。这种推论要求通过搜集更多国家样本，对金融体制的指标和融资约束指标在投资时关系直接进行数理经济学分析。两份研究做了这种调查。Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998），运用26个国家大量的企业样本，计算了每个国家比当它们只使用内部产生的资金发展更快时企业所占的比例。结果表明，这种比例和金融发展水平正相关。正如Love（2003）指出的，这种分析几乎没有设计到资金的效率：高速发展的企业是否与最佳的投资机会相符还不明朗。Love（2003）,对来自40个国家的样本企业的研究结果表明，具有更发达的金融体制的国家的企业受到的融资约束更少。然而，他的分析带有偏好的技术问题。两次研究都没有探讨出投资者-企业关系的特点对投资决策的影响。此篇论文旨在研究金融体制的差异（同时研究金融发展水平和投资者-企业关系的特点）对企业面临的融资约束的影响。我们构建一组数据，它包含11个发达国家的制造企业，用这组数据估计不同国家的企业的投资水平对内部资金可得性敏感程度。然后，我们考查这些敏感程度的差异是否和这些个国家的金融体制的差异有关联。本论文的其余部分组织结构如下：在第二部分，理论探讨表明金融体制对企业外部融资可获得性影响的趋向，相关的实证文献将会在第三部分讨论。第四讨论方法论和数据，第五部分陈述分析结果。第六讨论这些结果，第七部分总结。二、理论根据古典理论的观点，就像莫迪利尼（Modigliani）和米勒(Mill)的著名分析已经得出的观点一样，一个企业的投资决策与其资本结构选择无关。完美的资本市场使得外部资金是内部资金的完美替代。因而，企业对于不同融资方式的选择是漠视的。然而，大量的理论研究结果表明，完美资本市场的消费是难以达到。资本市场的不完美的最重要的