寒冬已过,长端仍需谨慎——2006年9月份债券市场投资策略.ppt

1 7月份数据显示经济增长略有减速 1-7月固定资产投资增速比上半年略微回落，投资资金来源中国内贷款仍保持较高增速。 7月当月工业增加值同比增速下降较多，但从累计数据看仅下降0.1个百分点。我们倾向于把7月份数据理解为异常波动而非趋势反转。 7月份CPI回落主要由鲜菜价格大幅下降所至，剔除食品的CPI为04年以来新高。 1-7月企业利润同比增速为05年1月份以来新高，企业利润水平的持续好转将推动信贷需求曲线右移。 7月份贸易顺差又创新高，进出口累计增速均有所下滑，应是季节因素所致。 近期出台了一系列宏观调控手段，包括再次提升贷款基准利率、清理新开工项目（发改委）、对商行贷款投放实行分类监管（银监会）。考虑到企业利润正处于上升通道、固定资产投资（尤其是地方政府项目）中的政府主导型因素，仅凭提高贷款基准利率54个基点对抑制信贷投资效果有限；我们倾向于认为：若未来几月投资信贷出现较为明显的回落（这取决于发改委、银监会对这两项紧缩措施的执行力度），则行政调控命令应是主要因素。 投资资金来源中贷款增速仍较高，前期数量型、价格型货币政策工具基本失效 固定资产投资资金来源中贷款增速显著高于05年水平这与今年以来商行加快信贷投放相一致，第一产业投资增速较去年明显提高，第三产业投资增速比05年也略有加速，第二产业投资增速与05年大致在同一平台。从贡献率来看，第三产业的贡献率04年以来呈下降趋势，第二产业呈上升趋势。 在建项目和新开工项目个数未见回落 7月份固定资产投资中在建项目和新开工项目个数月新增均保持较高水平； 从项目个数同比增速看也较去年同期有大幅增长，固定资产投资回落并不明显； 从在建项目和新开工项目金额同比增速看1-7月份较05年上半年有所回落，我们 认为这可能是基期因素所致（05年固定资产投资前低后高）。考虑到清理新开工 项目和对贷款实行分类监管两项行政调控政策均在8月份出台，因此7月份的固投 数据并不出人意料，恰表明：价格型货币政策工具对信贷投资的抑制作用有限。 工业增加值回落，企业利润好转 工业增加值单月增速放缓，累计数据仍保持较高水平。7月份增速放缓有一定季节因素，应不是趋势性反转。企业利润持续好转，暗示实体经济消化升息影响的能力提高，再结合固定资产投资中的政府主导因素来看，提高贷款基准利率54bp对抑制投资效果可能很有限。 CPI回落系鲜菜价格同比大幅下降所致 7月份食品类价格同比增幅仅为0.6%，其中鲜菜价格同比增幅为-3.5%，较 上月下降17个百分点。食品类价格同比增幅下降至使7月当月CPI仅为1.0，剔除 食品的CPI同比增幅1.2%，为06年新高。七大类非食品价格中除了居住类价格其 余均处于上升通道。 PPI、企业商品价格指数均有回升趋势 受国内投资高企，以及国际大宗商品价格影响，1-7月份主要物价指数呈现上行走势。从近期出台的行政性紧缩政策看，国内投资需求将受到一定限制；同时全球主要经济体增长放缓可能使得大宗商品价格见顶之日迫近，因此物价持续走高的可能性不大。 7月份新增贷款偏多 7月份新增贷款1718亿，淡季不淡，这与6月份贷款新增回落有一定关系，但 若比较6-7月份的累计数据，06年仍显著高于往年；从边际贷存比看（新增贷款 12月移动平均/新增存款12月移动平均）仍显著高于05年水平。这也印证了我们 对价格工具基本失效的判断。 06年出台的主要紧缩政策回顾 4-27：自4月28日起上调金融机构各期限贷款基准利率27bp。金融机构存款利率保持不变。 6-16：自7月5日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。 7-21：自8月15日起，上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点。 8-18：自2006年8月19日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。 8-1：国家发改委、国土资源部、国家环保总局、国家安监总局、银监会五部委 联合发出特急通知，要求各地在一个月内对今年以来的新开工项目，在自查工作基础上，再进行全面清理。 8月上旬：中国银行业监督管理委员会出具下半年分类监管意见，国内16家主要商业银行中，除中国银行和中国工商银行被允许保持目前贷款增长率外，其余均被告知控制贷款增速。 行政调控手段能有效抑制信贷投资 数量型货币政策工具效果甚微。06年以来央行两次上调法定存款准备金率，并多次发行惩罚性定向票据，实质上这二者与通过公开市场操作手段回笼基础货币并无本质区别，只是成本上的差异。我们认为：若货币回笼力度足够大，自然会减少市场上的可贷资金，导致