投资研究的直接目标是寻找预期差——致北大汇丰商学院的同.ppt

1.1 证券研究的本质是专业化的主观判断 简单地说，证券研究的本质是投资研究，即为了寻找投资机会所做的研究。 投资机会的寻找有各种不同的方法，但过去十年，证券公司的投资研究基本上形成了与国际接轨的以基本面研究为特征的方法体系。 基于基本面的研究有一个核心的理论基础： 证券的价值是用这个证券所代表的未来现金流折现来计算的。 无论是未来现金流还是折现率都是预测数据。 所有的预测数据都是分析师根据当前所能了解的经济金融现实和公司情况，结合自身所掌握的理论方法作出的一种主观判断。 3.1 站在“预期差”的角度理解估值方法 内含价值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson … 相对价值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA EV/User… 资产价值法 　　 重置成本法 清算价值法 RNAV … 其它 布莱克—舒尔斯模型(B-S) 二叉树模型 主要用于权证、可转换债券等衍生品 实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍 3.2 现金流贴现法(DCF)—从这里开始建立关于股票的理解 其中： n = 某项资产的寿命 CFt = 某项资产带来的第t期现金流 r = 反映该现金流风险的必要报酬率（资本成本） g = CF的稳定增长率 3.4 DCF—核心是认识现金流增长的模式和原因 3.6 现金流贴现法(DCF)—现金流界定 不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则 3.7 OHLSON 模型的边界条件 3.8 OHLSON模型与“ROICWACC” 3.9 其它内含价值法：再看价值创造的源泉 Invested Capital: 账面价值，初始投入 Franchised Value: 经济特许权价值，超额回报的贴现之和 Growth Value: 当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值 估值：科学还是艺术？——禅与修禅 3.12 关注变化——分子与分母的变化 寻找大众对未来的预期与我的预期是否存在差异，掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，从而找到预期差，找到机会； 掌握更多的信息，不仅使我们看到与众不同的预期曲线，而且可以降低我们对投资风险的评价，从而提高价值（因为掌握全面信息的人在计算股票价值时，使用的贴现率低于没有把握的人） 申万研究 投资研究的直接目标是寻找预期差 ——致北大汇丰商学院的同学 上海申银万国证券研究所有限公司 总经理 陈晓升 2011.9 * 1、证券研究——研究什么？ 2、预期差是证券投资研究的直接目标 3、守正出奇：估值与预期差 主要内容 * * 资料来源：申万研究 1.2 研究——主观判断的内容：红蓝图（量价利） 2009年靠投资 2010年转方式 * 1、证券研究——研究什么？ 2、预期差是证券投资研究的直接目标 3、守正出奇：估值与预期差 主要内容 * 2.1 独立的研究机构——减少信息不对称，寻找“预期差” 把个别投资者的预期与市场预期之间的差别定义为“预期差”：ES (Expectation Spread) ，寻找ES 就成为独立研究的目标追求。 * 2.2 股票价格的变动：市场预期的改变 * 2.3 预期回报来源于预期差——ES 分析师都要充分借助别人的研究，做很多的假设; 分析师在他自己最擅长的领域内获得不同于其他市场参与主体，或者说是不同于市场一致预期的新的观点和新的预期； 如果新的预期是合理的能够在将来被市场证明是正确的，或者他的新的预期对其他的市场参与主体是有影响力的，可以改变市场一致预期的，那么他就能利用这个信息的不对称获利； 如果把这个信息不对称称为预期差---ES(Expectation Spread)，那么投资人在一个能满足他所预期的收益率的价格上，也就是它能接受的ES边际外交易； 不同的投资人的ES是不一样的，然后才有投资人的买入，或者卖出行为，导致金融产品价格的变动。 * 2.4 找到ES，就是投资研究的价值 正基于此，研究的价值体现在找到新的ES。 不管买方和卖方都一样。因为研究服务的对象不同，不同的对象的期望的ES大小和期限是不一样的。 所以，不同的研究是要寻找到他的服务对象（不同类别的预期回报率）所需要的ES。不够大的ES不要，期限满足不了投资需求的ES不要。 风险不是他的服务对象所能承受的不要，时间不匹配的不要。 * 2.5 找到ES，就找到了股价的驱动力 当下的任何一个变化都有可能改变预期：盈利增速变化会影响股票价格是因为这种增速（斜率）的变化会改变预期的曲线，因为人们都是惯性