投资要点--培育品牌金字塔，投资进入回报期（P38页）.docVIP

上海家化（600315） 09年01月05日 公司研究报告 化工行业 培育品牌金字塔，投资进入回报期 推荐 投资要点： 合理估值：33.15元 日化行业总需求具有刚性，受经济危机影响较小。而个体竞争主要依赖品牌与营销。日化产品竞争模式与其他化工类产品差异巨大，为了获得高附加值，单个厂商的经营成败并不取决于供求均衡或成本控制，而在于产品的定位与品牌是否被市场接受。 上海家化是国内日化行业的龙头企业，公司创立了10余个品牌，形成了层级鲜明、目标市场明确的品牌金字塔，位于金字塔顶端的是公司08年推出的超高端护肤品牌“双妹”，定位于兰蔻、雅诗兰黛等国际一流品牌；其次为明星品牌佰草集，属于天然个人护理产品的高端产品，定位于The Body Shop；高夫、清妃和阿迪达斯属于中高端品牌，分别针对男士护肤、女士护肤和运动个人护理产品的细分市场；六神和美加净则全面进攻大众家庭市场。 因为目前公司高中低端品牌在各自的目标市场经营情况良好，佰草集和六神两大增长极动力强劲，债务基本还清，现金流充沛，1-11月的化妆品仍保持了24%的业绩增长，预计09、10年的增长分别为15.76%和18.91%。 我们预计公司08-10年的每股收益为1.04元，1.33元和1.70元，市盈率为26.7，20.8和16.3倍，三年的复合增长率为17.2%。考虑到公司的行业龙头地位和高速发展的前景，目前价格相对于WIND日常消费品行业36.23倍的平均PE仍有一定的增长空间。公司的合理股价为33.15元，我们给予公司“推荐”评级。 主要财务指标 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入(百万元) 2274.04 2260.80 2646.25 3063.32 3642.62 EBITDA(百万元) 216.82 279.66 285.42 340.42 414.48 净利润(百万元) 60.50 132.57 181.69 232.85 298.13 摊薄EPS(元) 0.35 0.76 1.04 1.33 1.70 PE(X) 80.13 36.57 26.68 20.82 16.26 EV/EBITDA(X) 22.62 17.01 15.94 12.40 9.20 PB(X) 6.02 5.37 4.51 3.75 3.09 ROIC 9.89% 13.66% 18.28% 19.24% 19.98% 总资产周转率 1.37 1.51 1.72 1.76 1.72 资料来源：中国银河证券研究所 分析师 彭晞彦 (：pengxiyan@ (：（8610）6656 8689 市场数据 时间 2008.12.31 A股收盘价(元) 28.03 A股一年内最高价(元) 40.50 A股一年内最低价(元) 25 上证指数 1820.81 市净率 5.82 总股本（万股） 21307.13 实际流通A股（万股） 13130.71 限售的流通A股（万股） 8572.42 流通A股市值(亿元) 36.81 相对中标300及H股指数表现图 资料来源：中国银河证券研究所 相关研究 《日化行业：在上下游挤压困局中寻找发展新机》08.09.25 投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测： 国内化妆品市场正处于成长初期，需求增长动能巨大。我们预计，09年公司综合业绩将维持15.76%的稳定增长。目前公司高中低端品牌在各自的目标市场经营情况良好，佰草集高端形象基本树立，09年将继续加大铺店力度和进行海外市场的初步开拓，六神将继续保持花露水市场60%的市占率，并试水新的品类如洗发水，两大增长极均动力强劲，预计将分别维持60%和13%的增速。高夫作为首支国内男士护肤品牌，通过12年的市场培育，08年已经实现了6000万的收入，预计09年将过亿。目前公司也加强了传统品牌美加净的推广力度，09年增速可望提升至13%。代理品牌阿迪达斯香水和个人护理系列已经具有成熟的品牌形象，预计未来两年将保持30%的稳定增速。 我们与市场不同的观点： 市场普遍认为09年日化行业将受到经济危机的影响业绩不佳，我们认为日化产品需求与居民生活息息相关，相对受危机影响较小，上海家化作为日化行业的龙头企业，通过对产品市场定位的不断摸索和4年的艰难转型，已经树立了良好的品牌形象，赢得了稳定的消费人群，从08年开始走上平稳发展的快车道。 行业估值与投资建议： 我们预计公司08-10年的每股收益为1.04元，1.33元和1.70元，市盈率为26.7，20.8和16.3倍