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行业研究 专题报告 2007年2月13 日 机场近期投资分析系列之一 郭东谋 86-755 白云之转型，上海之升华 guodm@ 周期性消费品·机场行业 白云机场：15－18 元，上海机场：35－40 元 推荐 白云机场调研简报： 1，业绩＆投资分析： 此次参会，我们感受到管理层推进枢纽发展并提升机场效益的意愿，尽管如何改进的措施尚 未明朗，机场向好发展的趋势性转折已经初步显现；由于短期内改善的幅度尚难预期，包括成本控制的力度以及战 略拓展幅度，业绩的释放有待时间给予检验，大体看来，08 年以后业绩有望持续保持高速增长。我们预计 07 －09 年每股收益分别为 0.39，0.59 以及 0.83 元，对应 PE 分别为 30 倍，20 倍以及 14 倍，由于盈利基数较低，实际利 润有望超出预测范围。我们提升评级至“强烈推荐 A”，目标价格 15 －18 元。我们的投资主题是，淡化短期业绩， 跟踪发展趋势，战略性看待转折。 2 ，机场管理层明确了长期发展战略：07 年 2 月 9 日，我们参加了机场召开的投资者见面会，切实感受到机场调整 战略，努力发展以及提升效益的意愿。管理层明确提出了“白云中转，白云启航以及白云物流”三大战略，其核心 在于提升白云机场作为枢纽机场的客货运中转地位和功能。05 转场后，机场集中精力保障安全运营，主抓运营正常 化以及提高航班正常率，而从 07 年开始，机场将以发展作为主要方向，指导思想是作大作强，构建中枢机场，并 提升精细化管理，努力将成本控制在国内平均水平，将资本回报率提高至全行业平均水平以上。 3 ，5 年内将不会有大规模基础设施建设和资本支出：按照目前规划，预计到 2010 之前不会有大规模的二期投资 （二 期航站楼以及三跑道等都处于初步论证阶段，尚未有建设计划）：未来 4 －5 年间机场有可能新增的资产建设以及 资本投入包括，一跑道以及相关飞行区资产的相关增发和资产注入，两条候机楼指廊建设以及中性货站建设，或许 还有一个配套 FeDex 的简易货站，由于飞行区资产的项目已经公告，预计相关项目将扩大股本，但不会摊薄增发后 的业绩，指廊和货站建设成本相对较低，整体投资将在 13 －14 亿左右（不排除后续有少量再融资项目）。在完成 资产建设后，机场未来 4 －5 年的基础设施建设将暂告结束，中期发展资源和拓展空间将得以大幅提升；由于二期 飞行区和航站区的成本增加效应已经在 05 －06 年业绩中得到充分体现，故后期运营成本增加将相当有限，因此， 随着机场业务量的提升，白云机场的内生性业绩进入快速增长阶段，而随着管理层明确整体发展战略并提出开拓性 发展思路，公司有望打开业务成长以及收入增长的空间，获得业绩高增长，目前已经进入战略性投资白云机场的初 始阶段。 公司研究 4 ，成本控制，尤其是人力成本控制，将直接提升效益：在转场后，机场运营成本大幅提高，尤其是人力成本，成 为在资本市场为人诟病的主要问题；目前机场管理层提出了加强成本控制以及精细化管理的发展思路，具体包括集 约化管理，推动资源的集中利用，另外还将努力提升专业化程度，推动管理和经营层的界限划分，加强对管理层的 考核，并推动经营层考核机制的市场化。目前机场股份员工总数达到 11000 人，在各大枢纽机场中数量最多，其中 临时工占绝大多数；预计 06 年机场总人力成本有可能接近 5.5 亿，占主营成本比例超过 40 ％，而比较来看，首都 机场（依照国际会计准则）即使在推行特许经营权之前的综合人力成本也从来没有超过 4 亿，占总成本比例在 20 ％左右，因此，从比较看，白云在人力成本控制方面的潜力较大，管理层也表达了加强控制，提升效益的思路，但 目前具体效果尚难定论；鉴于管理层已经表现出积极的态度，我们预期 0