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中信泰富巨亏案例分析 【摘要】中信泰富作为中信集团控股并在香港上市的“紫”筹股，作为国资企业走出去战略的代表，面对巨大的外汇风险，购买国际投行量身打造的外汇合约，却陷入巨亏的泥淖。本文根据相关报道和评论，聚焦于损失最严重的澳元累积目标可赎回合约，以期权作为思考的出发点，分析合约在订立时的价值，以及合约的风险特性。在此基础上，得出从事衍生品交易时应注意对衍生工具的分析以及公司内部风险控制的意见。 【关键字】中信泰富、外汇、衍生品交易、风险控制 一、中信泰富巨亏案 一）案例背景 中信泰富是港交所蓝筹股列表内的大型上市公司，并且其大股东是央企中信集团，业内人士纷纷称其为“紫”筹股，可见其综合实力之雄厚。在中央政府的大力支持下，中信泰富获得了澳大利亚的SINO-IRON铁矿投资项目。整个项目的资本开支，除确定的16亿澳元之外，在项目进行期间，还将每年投入10亿澳元，作为后续工程开发的费用，保证设备人员的及时进场。但是由于国内并没有外汇的金融衍生品市场，因此中信泰富的该项交易就暴露在汇率变动的风险之下。考虑当时的澳元兑美元的强势上涨的趋势，要锁定外汇的风险，必然需要借助于相关的衍生品市场，包括远期、期权、互换甚至是相关的组合物。 二）合约内容 根据2008年10月20日，中信泰富发布的《中信泰富有限公司盈利警告》（以下简称《盈利警告》），在2008年7月，中信泰富为避免汇率风险，同花旗银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了4大类的外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts，AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和RMB target redemption forwardaccumulator”，有人形象的解释为“I kill you later”的含义，可见这一累计期权的高风险性。 作为一项期权组合，从中信泰富作为澳元的需求方，希望通过期权来避免汇率波动的风险，一般的选择是：买入一份看涨期权。这样我未来最大的损失即为期权费，而未来可能的收益是无限的，见下图2： 图2 当然，在金融衍生品市场上，并不一定能找到这样的合约，或者即使能找到这样的合约，但因为中信泰富未来两年需求的澳元总额多达36亿澳元，相信也不会存在头寸如此之大的期权合约。为此要通过外汇衍生品进行风险转移，势必需要寻求场外的衍生交易。 通过图1和图2的比较，作为中信泰富的总收益图和买入一份看涨期权的收益图，要使得在合约订立时双方无须支付相应的期权费，那么中信泰富必然需要卖出对应价格的看跌期权，以此看跌期权的期权费收入冲抵买入看涨期权的费用。考虑订立合约时澳元的汇率是高于0.87美元/澳元的，那么作为看涨期权是深度的实值期权，其价格很可能高于虚值的看跌期权，因此中信泰富往往被要求出售2个以上的看跌期权来弥补看涨期权的费用，而缺乏对期权定价能力的中信泰富，在深度实值的利益诱惑驱动下，即同银行等机构签订了上述的合约（损益图叠加见图3）。 图3 从上述损益图分析，其对应倒立的折线即为银行等投资机构的综合损益图，对银行等机构而言，其面临的最大风险就是支付敲出条件下的费用，而一旦澳元汇率跌破0.87美元/澳元，则在合约的2年有效期内，将能带来十分巨大的收益。 二）推测合约主要条件 由上文分析可知，澳元累积目标可赎回远期合约本质是一份澳元的看涨期权和多份澳元的看跌期权的组合。 如何解析合约的具体内容，因为不清楚中信泰富在2008年7月中旬到底签署了几份外汇合约，只能从《盈利警告》中，以平均数进行推测。根据中信泰富所需要的外汇的总额，项目投资的16亿澳元和两年中每年追加的投资10亿澳元，合计总共需要36亿澳元的标的头寸。假若每期投入澳元并没有多大的波动，那么每月的交易头寸是1.5亿澳元的规模。 又根据最高的交易回报来看，每份合约的最高收益在150—700万美元左右，而最高的总收益在5150万美元。而合约分数至少在13份左右，取上述两数据平均值，最后得出相对合理的设置是，中信泰富总共订立了15份合约，每份合约的头寸在1000澳元，敲出条件是累积盈利350万美元。 根据合约的总头寸为36亿澳元，而合约设置的杠杆导致中信泰富最大的接盘量在90亿澳元左右，我们假定合约的杠杆是2.5倍，即购买一份澳元的看涨期权，需要向银行出售2.5个执行价相同的澳元的看跌期权。 通过对澳元兑美元的汇率的波动率的假设来模拟定价： 波动率（%） 初始汇率 0.96 0.97 0.98 2.0 350.0 350.0 350.0 4.0 348.3 349.5 350.0 6.0 274.9 316.8 335.0 8.0 83.5 178.4 253.0