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救亡图存：美联储回归与全球治理体系之变革本文为MFI全球宏观系列研究报告，作者为MFI高级研究员牛野、郑东风、研究员尹伟、首席经济学家江勋，原文发表于微信公众号“MFI金融研究”。8月26日，美联储主席耶伦在Jackson?hole全球央行大会上做了主题演讲，这场全球瞩目的演讲对全球市场产生了很大的影响，改变了市场过于轻狂的自我预期。9月2日晚的非农数据没有改变这场演讲后的基本格局。我们认为，这预示了全球货币政策的中期拐点：从放任自流到规则重建。2016年三季度之后，全球体系正在发生深远的嬗变，一些核心资产已然对此做出了前瞻反应，比如原油和中国房地产。对此我们可能需要一组报告来阐述。本篇报告是一个管窥，我们耶伦Jackson?hole演讲和演讲之前美联储所披露的D-R工作论文相结合进行了编译和评析，并对美联储回归的系统因子进行了分析。为叙述考虑，我们将耶伦演讲及D-R论文的概要编译作为两个附文置于报告末尾，但实际上它们才是最值得潜心阅读的作品，而不是我们的报告。附文一中的图表来自MFI提取并非耶伦演讲稿原配，编译上的引言取义亦难避免，望读者察之。本篇报告力图说明如下三个问题：1）美联储的政策意图究竟是什么？2）市场的担忧究竟是什么？3）市场预期与美联储预期间存在什么样的偏差？本报告分为如下四部分：●美联储回归：是时候考虑机会成本了●生产率困境：美元失衡问题●?铸币税取舍：美联储如何实现加息●救亡图存：“流动性陷阱”之陷阱■?美联储回归：是时候考虑机会成本了耶伦本次演讲题目为《为未来设计具有弹性的货币政策工具》，重点在于探讨目前美联储已有的政策工具是否可以应对未来的经济危机。耶伦花了很长时间去梳理美联储的工具演化史，也可以视为一次辩解，概要如下：演讲中，耶伦着重向市场阐述了危机后美联储货币政策组合改变的原因。即合意的利率目标（潜在均衡利率）为负时，美联储被迫选择了QE作为替代工具来弥补短端利率不能降至负区间的约束，（但QE的结果是联储对利率的驾驭能力被显著削弱），并通过对存款机构的超额准备金付息，来控制银行间市场流动性水位，以实现对基准利率的干预。演讲最后，展望未来的可能出现的经济危机时，耶伦表示将通过降低利率（2-3%的降息）、QE的政策组合（2万亿美元）以及继续向存款机构付息的方式来应对。乍看之下，耶伦的演讲主题让人意外，原来市场预期她会讲一讲经济问题或者货币政策的困境。如果我们结合美联储经济学家David Reifschneider在23日披露的工作论文《衡量FOMC应对未来的经济衰退的能力》，那么我们就知道Yellen的演讲基本上是D-R论文输出的一个结果，二者间潜在逻辑非常连贯，这个潜在逻辑就是：美联储目前担忧的不再是加息的沉没成本问题，而是机会成本问题。更直接的讲就是，假若再发生一次次贷危机级别的金融危机，美联储如何才可能避免被毁灭，要避免毁灭，美联储需要未雨绸缪的对当下货币政策目标做出什么样取舍。Reifschneider的论文探讨了一个非常超前的问题，假设一种危机情景：1）通胀水平长期低迷，2）在未来两年左右发生危机，3）负面冲击导致美国失业率抬升5个百分点；那么美联储应当具备什么样的弹药储备才能扛过新一轮冲击？如果不考虑负利率选项，Reifschneider经过严格的模型测算，给出了如下三种组合：这个理论测试显示，在美国经济遭遇冲击的情况下，大规模、先发制人的4万亿美元量化宽松（QE）计划，加上激进的前瞻指引，会推动长期国债收益率下行，抵消短期利率零下限的制约，从而成功刺激美国经济。但前提是，联邦基金利率必须在两年内回归2%-3%的水平，这也符合联邦公开市场委员会（FOMC）成员在2016年6月政策会议上给出的较长期利率预期，但是显然的，与目前市场预期相去甚远，目前联邦基金利率只有0.5%，按照市场预期，两年内能回到1%就不错了。很难想象如果美联储屈从于金融市场预设的轨迹的结果：下一次危机，美联储被迫将基准利率无限期按死在零利率地板上，并且启动4万亿+级别的QE。鉴于次贷危机之后美联储资产负债表从1万亿扩张到4.5万亿，尚且造成尾大不掉的全球性“流动性陷阱”和对央行普遍的信任危机，再考虑到量化宽松边际效益的递减，那么新一轮的大剂量QE对美元与美联储信用，可能意味着毁灭性的打击。那么情况就比较清楚了，美联储现在开始就必须要未雨绸缪组织自保：摆脱纠缠，努力加息。■?生产率困境：美元失衡问题上述分析意味着美联储的回归，以及更为独立的货币政策，在美国大选形势日渐明朗的时候，美联储开始摆脱政治的约束。究竟而言，美联储真实压力到底来自于何处？有些问题并不能得到公开讨论，我们下面使用我们的模型来解释，美联储回归的合理性及其潜在诉求。讨论美联储加息问题，我们一般使用三维框架：1）供给框架，即美联储传统框架（泰勒规则）下的失业率