稳定经济下限,或为沿底线行.PDFVIP

2013 年 7 月 15 日 固定收益证券 利率产品周报 证券研究报告 分析师 王皓宇 S1080510120005 研究助理 唐弋迅 S1080112070045 稳定经济下限，或为沿底线行 电 话： 0755 邮 件： tangyixun@ 摘要： ? 广义货币增速放缓，社会融资渠道遭压缩。6 月社会融资总额仅新增 1.04 万亿元，直接导致了当月 M2 余额同 比增速降至 14.0%，主要原因为未贴现承兑汇票和企业债券融资的大幅收缩。对于前者，由于票据融资作为6 月上旬各大行冲贷的主要推手，后遭监管层叫停以及资金利率飙升导致规模遭到压缩。对于后者，一方面，银 监会 10 号文将城投债纳入全口径地方债务，另一方面，5 月份发改委开始的新发债自查制度，城投类企业债 发行量大幅缩窄。同时，新增外汇贷款在外管局 20 号文总额头寸下限制约下出现明显回落。6 月新增贷款 8605 亿基本符合我们的预期，从结构上看，产业部门中长期贷款量占比较 5 月下降 13 个百分点，除了说明制造业 部门的不景气，更可能反映了上半年前期支撑基本面的基建投资需求受政策制约。总体来说，6 月份货币增速 和融资规模的反季节下降，根源来自于管理层为针对过度扩张的信贷和大量期限错配的同业业务而发动的流动 性冲击。 ? “解包还原”同业业务压缩地方债务口径。比照上一轮监管表外银行理财的思路，我们预计，对同业业务的监 管也将分两步进行。第一步是“解包还原”，即对每笔同业业务逐个开展重新评审和严密的风险排查；第二步 是比照信贷资产对大量表内同业业务计提风险拨备，这个将降低银行的资本充足率，后者直接对应银行的放贷 能力。本质上，这项业务针对的是同业业务背后地方债务平台，同先前银监会 8 号文，175 号文思路一致。这 将产生两个结果：其一，因同业业务导致资本充足率重新计算后，银行的资本充足率将下降，这就遏止了银行 的放贷能力，导致银行的资金变得将相对充裕；其二，信贷和同业规模的压缩将降低地方基建和企业实体的投 资增速，导致经济增速进一步下滑。 ? 伯南克发表维稳“鸽派”言论，日本央行或继续扩张。7 月 10 日，伯南克发表题为“百年美联储”的演讲， 围绕着“就业和通胀情况都意味着我们需要更多的宽松”的鸽派言论，提出两点：1、美联储不会在失业率降 至 6.5%以下时，就立刻自动加息；2、现在的失业数据高估了就业市场的情况。美国在年内结束 QE 是存在的， 不过在这种预期实现之前，美联储会继续释放鸽派言论，并始终强调较高的就业率和财政削减，以对冲当前利 率和汇率持续上升对经济实质性的负面作用。毕竟，美国的内外环境也不乐观。同时，日本央行将对经济的判 断上调至“开始温和复苏”，不过，鉴于就业和信贷量并未低迷回转，日本政府有可能通过将2%的物价上限缩 小至核心通胀率，为更大规模的购债打开操作空间。基于此，6 月贸易“双降”的格局可能继续维持，但同时， 基于美联储在实质削减 QE 前的态度，人民币贬值压力有限。而且，内需导致进口更加疲软，出口的下滑相反 的是，近两个月顺差水平仍大幅上涨，这对人民币形成了有力的支撑。 ? 稳定经济下限，实为沿底线行。上周李克强总理广西调研发言“经济增长率、就业水平等不滑出‘下限’”为 市场注入兜底强心剂，引发权益市场上涨和债券市场抛盘。但我们的理解为：首先，较之过去政府“控通胀” 的目的，本轮压杠杆目的是为“防范金融危机”，责任更为重大，目标更为严峻，因此，即使出台小规模的“稳 增长”政策不会改变管理层压杠杆的态度。其次，为实现到 2020 年“收入倍增”目标，未来八年仅需保持 6.8% 增速，增长压力较小。最后，在目前消费受政府自控，出口环境疲软，投资不出台大规模刺激计划下，近出台 小规模的刺激不改变经济增速中枢下行的趋势。总的来说，在政府压杠杆的决心下，政府经济增长守住地位下 限即可，以便为“促改革，调结构”释放更大的空间。 ?