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基于控制权收益的企业买壳上市溢价影响因素的实证研究 吴斌 胡冰 余雷刚1 2 3 （东南大学经济管理学院 江苏，南京210096） 【摘要】本文从我国1997－2003年证券市场上发生的买壳上市的案例中，选取了符合条件 的64家目标企业作为样本，对企业买壳上市溢价影响因素进行了实证分析，文章从买壳方 的角度在分析买壳上市成本和收益的基础上，选择出一些与成本和收益有因果关系且能够量 化的重要财务和非财务指标，从理论上分析了这些指标与买壳上市并购溢价的相关关系，并 提出了相应的假设。实证检验的结论认为每股净资产、流通股数量、股权集中度与溢价率负 相关；而资产负债率、货币性资产占总资产比例、市净率、净资产收益率与溢价率正相关， 其中市净率、货币性资产占总资产的比例、净资产收益率对溢价率的影响显著。 【关键词】并购；买壳上市； 壳公司； 溢价 一、引言 我国《证券法》第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购和协议收购的方式”， 2002年12月1日起施行的《上市公司收购管理办法》第3条进一步明确指出：“收购人可 以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对 一个上市公司的实际控制权”，协议收购作为并购重组的第三种模式具有了法律上意义。本 文将所研究的买壳上市定义为协议收购(privatelynegotiatedtransaction)方式，即收购方在证 券市场之外与目标公司的股东（主要是大股东）在股票价格、股票数量等方面进行协商，购 买目标公司股份的行为。 买壳上市之所以溢价的原因在于：（1）大多数买壳上市企业是通过协议收购未上市流通 的国家股，2003年12月颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》规定，上市公司国有 股转让价格应在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。 这从而成为溢价买壳上市直接的法律上的原因；（2）溢价买壳上市的存在源于长时间以来我 国证券市场有着严格的准入制度，以及拥有上市资格后的上市公司，可以享受低成本融资、 税收优惠、政府的扶持种种特权。这种制度安排使得壳公司成为了一种稀缺性且具有一定收 益性的经济资源（何小锋，王国强，2000）。 国内学者对于买壳上市溢价影响因素的研究主要包括：（1）从理论上探讨上市公司“壳” 资源交易价格的影响因素。李东明（1998）通过理论上的分析后认为，影响壳公司溢价高低 的因素主要有市场供求关系以及壳公司的股本大小、股权分散程度、持股比例、资产专业化 程度、资产的心态结构、支付方式等。（2）对于买壳上市的并购溢价影响因素进行实证检验。 朱峰、曾五一（2002）从实证的角度对1997——2001年我国上市公司非流通控股权交易溢 价及其影响因素进行了实证检验，指出对控股权溢价率产生显著影响的变量包括收益率、总 股本、转让数量，上市公司控股权交易的溢价水平与上市公司的净资产、总股本规模大小和 交易比重的高低呈反比。朱宝宪、朱朝华（2003）则是选用了1998－2001年之间的11起并 购为研究样本，得出结论认为并购方的资产负债比率越高、利润情况越差，越愿意为并购支 付高额的溢价。由此他们推断样本公司的并购目的主要不是为了发展，更多的是为了摆脱困 境。游达明、彭伟（2004）对上市公司壳资源交易价格影响因素的实证研究表明，壳公司的 1吴斌，男，副教授，硕士生导师，东南大学经济管理学院 2胡冰，男，硕士生，东南大学经济管理学院 3余雷刚，男，硕士生，东南大学经济管理学院 1 溢价水平与变现能力、转让比例、净资产收益率、资产负债率为正相关关系,与股权集中度、 每股净资产为负相关关系。 相比较而言，在国外较为发达的证券市场，上市公司的“壳”难以成为一种比较稀缺的 经济资源，因此，国外学者并不是针对非流通控股权交易溢价及其影响因素进行实证检验。 例如，Ferris(1997)等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关性。他们根据 50 个现金并购案例的回归估计提出了现金溢价模型参数的经验估计。Ferris等人认为并购溢价 是被并企业股票所有权的分散程度（S）、最近股票的市场价格（P）、整体市场状况（M）i i 和并购企业的相对谈判地位（B ）的函数。其分析结论为：S 越大即股权越分散，并购溢价 ij