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关于我国IPO发行方式改革的研究 内容摘要：我国股票发行方式在市场化和法制化的道路上历尽波折，目前停留在半市场化的累计投标询价制度上。为解决IPO抑价和监管的行政化色彩问题，维护股票市场良好的投资秩序，股票发行方式改革必须坚持保护中小投资者利益这一基本原则，以求改善中国股市的生态环境。 关键词：核准制 股票发行方式 IPO抑价 上网竞价  发源于2006年的美国次贷危机逐渐演变成金融海啸，世界各主要股票市场呈现跌跌不休态势。我国股票市场在世界性金融危机和估值标准的双重压力下，难以独善其身，市场呈低迷状态，业界对股票发行方式改革的讨论也日渐增多。纵观我国股票发行方式的演变，不难看出，每一种发行方式都是我国改革“摸着石头过河”方法论指导下的产物，“股票发行方式变化起因于市场反应，且皆适应某一特定历史阶段的国情”。 股票发行方式是发行制度的核心，主要解决发行数量、发行定价、发行监管等问题。由于IPO发行区别于增发和配股，也与发起设立不同，涉及到众多的市场参与者，其改革方案的设计需要谨慎。本文从改革原则、方案评析、综合设计等方面提出一些看法，以求更有价值的研究和解读。  股票发行方式的改革原则  （一）市场化原则 我国股票市场自20世纪80年代确立以来，发行方式经历了一个从不规范到逐步规范的过程。这期间，发行市场的变化脉络基本与我国改革开放的渐变脉络相似。由计划到市场，由定价到竞价，由网下到网上，由协商定价到累计投标询价，市场化的主导思路是不变的。以强有效性为特征的西方国家的成熟股票市场的发行方式无不以市场化选择为荣，力求市场机制的有效性。 （二）三公原则 三公原则是指“公开、公平、公正”，主要是对发行公司和主承销商的原则要求。公开是指发行人和主承销商按中国证监会对股票发行的有关精神和规定，公开本次股票的认购办法、认购地点、认购时间等，利用公共传播媒介进行宣传。公平是指发行人和主承销商给每一位投资者提供认购股票的机会。公正是指发行人和主承销商要采取各种措施坚决杜绝各类营私舞弊行为。 （三）高效经济原则 在整个发行过程中，发行人和主承销商应周密计划发行方案和发行方式，灵活组织、严格管理、认真实施，保证社会秩序的稳定。同时就最大限度地降低发行成本，提高投资者的利益。 （四）保护中小投资者利益原则 投资者是证券市场的主体，是市场发展的基础。投资者投资于市场是以获得预期收益为前提的。投资者特别是中小投资者在信息、资金实力、收益的边际效用等方面的原因，处于股票市场“弱肉强食”生态链的最底端，利益得不到保护。如果中小投资者长期不能从股票取得合理收益，其投资热情就会降低，甚至于失去证券投资的信心，从而失去股票市场发展的重要基石。所以，在股票发行方式选择上，一定要突出“保护中小投资者利益”原则，从而体现股市各方参与力量的和谐。  股票发行方式变革过程中存在的主要问题  （一）IPO抑价问题 美国学者Stoll、Curley和Logue最早发现新股上市首日收盘价系统性地高于新股发行价这一现象，即IPO抑价。IPO抑价是一级市场和二级市场价格比较的结果，它通常用初始收益率来表示。Ibbot son对美国股票市场1960年1月到1969年12月的数据进行研究，发现新股发行价格比上市后最近一个月的价格平均低11% 左右。我国股票市场的IPO抑价平均每年都在50%以上，个别年份超过了300%。IPO抑价过高的直接后果就是在我国股票发行市场上有大量的打新族和打新资金，媒介金融市场上无技术含量的打新产品大行其道，成为银行近几年的主要理财产品。 （二）监管制度的非市场化 我国的证券市场开始建设时带有浓重的行政色彩，监管制度为行政审批制。通常的做法是由政府部门预先制定计划额度，选择和推荐企业，并审批企业证券发行。2003年发行监管改为核准制。与行政审批制相比，核准制建立起了主承销商推荐企业以及主承销商回访制度，强化强制性信息披露制度，明确各相关主体的责任。但在实施过程中还是出现了许多问题：监管机构对IPO 的数量控制依然存在；中国证监会的审批环节虽然比较完善，但行政干预程度较大；比较深度的政府干预不可避免地继续导致IPO过程中的腐败行为。 在推行核准制不断出现种种问题的情况下，保荐制被引入进来。保荐制是在股票发行过程中加入了保荐机构这一市场主体，保荐机构是获取了保荐资格的投资银行。保荐机