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异质信念与资产定价关系的理论和实证研究 江成山，孟卫东 （重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400044） 摘要：本文通过建立市场中存在过度自信非理性投资者的两类代表投资者的三期资产定价模 型，研究投资者内生的后验异质信念与资产定价的关系。本文的研究发现，投资者的异质信 念平均来说与资产价格的高估程度正相关，但就信号的具体实现值来看，异质信念的增大也 可能与资产价格被低估的程度正相关。本文讨论了各种均衡状态下，信号的具体实现值对投 资者异质信念与资产定价关系的影响。基于中国上市公司的实证研究为模型结论提供了很好 的支持。 关键词：异质信念，资产定价，卖空限制，过度自信 中图分类号：F830.91 A Theoretical and Empirical Study on the Relationship between Heterogeneous Beliefs and Asset Pricing JIANG Cheng-shan ，MENG Wei-dong (School of Economy and Business Administration，Chongqing University，Chongqing 400044) Abstract: We established a three period asset pricing model which included two representative agents and irrational agent was over-confident. We found that the over-valuation of asset positive correlated with agents’ heterogeneous beliefs on average. But based on the realized value of signal, the under-valuation of asset may positive correlated with agents’ heterogeneous beliefs. We analyzed the realized value of signal’s influence on the correlation between asset pricing and agents’ heterogeneous beliefs in three equilibriums. Our empirical study based on China list companies supported model’s conclusions. Keywords: Heterogeneous Beliefs; Asset Pricing; Short-sale Constraint; Over-confidence 1 引言 近年来，会计和金融领域越来越关注异质信念对资产定价的影响，相关的文献围绕 Miller(1977) [4] 的观点：股票价格在投资者异质信念和卖空限制下会被高估，因为股票价 格仅反映了乐观投资者的信念，而由于卖空限制，悲观投资者被排斥出市场。Miller 的 理论可以解释股票回报率和一些变量的关系，如分析师预测差异、交易量等与资产价格 Diether, Malloy,Scherbina(2002) ，Boehme, Danielson ,Sorescu(2005) ， 和未来收益率的关系等。 张峥、刘力(2006)等许多实证研究都支持了Miller 的观点。 Miller 的观点被许多研究进一步拓展。Chen, Hong和 Stein (2002 ) [5]直接对Miller 的 观点建模得出了类似结论。Gallmeyer和 Hollifield (2008) [6]在动态均衡经济中检验了异 质信念和卖空限制对股票价格、波动性和利率的效应，他们发现卖空限制倾向于降低资 产价格，因为卖空限制增加了经济中的无风险利率。Harris和Raviv (1993) [7] 在异质信 念和卖空限制的条件下解释了诸如交易量和回报率的关系的现象。