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持股相近型公司大股东的监督与联盟行为 ——基于中国上市公司的研究 宋献中 李源 （暨南大学会计系，510632） 【摘要】多个大股东在公司中可能具有两种行为倾向：监督行为和联盟行为。外部大股东对控股股 东的监督行为限制了最大股东对公司控制权私利的掠夺，而外部大股东与控股股东的联盟行为则加 剧了大股东对控制权私利的掠夺。在一国对股东利益保护水平一定的情况下，存在多个大股东是否 能够降低大股东掠夺控制权私利水平依赖于控制集团的结构。当多个大股东组成的控制联盟掠夺控 制权私利的边际成本高于或等于单一大股东掠夺控制权私利的边际成本时，监督效应起主导作用； 反之，则联盟效应占主导。在中国目前对中小股东利益法律保护力度较弱的情况下，持股相近型上 市公司的外部大股东更可能与控股股东合谋，形成控制联盟侵占中小股东利益。本文的经验证据表 明，持股相近型上市公司的控股股东与中小股东之间的代理问题并未得到遏制，外部大股东更多地 体现出联盟效应而不是监督效应，随着股权制衡度的提高，控股股东与中小股东之间的代理成本反 而提高。高度集中型上市公司在降低控股股东控制权私利方面更具优势。 【摘要】持股相近型公司 大股东 监督行为 联盟行为 控制权私利 持股相近型公司（closely held companies）是指在公司中存在着若干个持股比例接近的大股 东。目前，有较多的学者认为，中国上市公司公司治理的根本问题在于“一股独大”，以及控股股 东持有的股份不流通对“一股独大”的固化。持该观点的人指出，持股相近型股权结构（也有学者 称之为股权制衡型股权结构）的治理效率最高。其原因在于，一方面，由于股权的相对集中，大股 东有足够的动力对侵占股东利益的经理人实施监督；另一方面，由于几大股东可以相互制约，控股 股东侵占中小股东利益的行为可以受到其他大股东的监督。但是，关于持股相近型股权结构是否能 削弱大股东对中小股东的利益侵占行为还存在一些争论。因此，我们非常有必要考察一下在中国上 市公司中，外部大股东在公司治理中的作用及效果。 一、文献综述 在股权集中的公司中，普遍存在控股股东的控制权私利(Private Benefits)，即在公司中只能 由控制性股东享有而中小股东不能分享的利益（Dyck and Zingales,2004）。与控制权私利相对应 的是共有利益（shared benefits），即股东根据其持股比例所得到的股息流量的现值（Grossman and Hart,1988）。控制权私利的大小反映了控股股东对中小股东代理成本的高低。近年来，国外的一 些理论和实证研究文献认为，公司中存在多个大股东会对控股股东的掠夺行为产生监督作用，从而 降低控制权私利水平。但是也有少部分文献认为，多个大股东会进行合谋，形成控制联盟，分享控 制权私利，加剧大股东与中小股东之间的代理问题。本文将这两种观点分别称为监督效应论 （monitoring effects）和联盟效应论(coalition effects)。 在支持监督效应论的理论文献中，Bennedsen和Wolfenzon(2000)的研究是最为引人注目的。 他们认为，在一股一票制度下，多个大股东持股比例相当的股权结构是比较好的。在投资者保护不 完善的情况下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决 策，则可以起到限制掠夺行为的作用。当不存在一个占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要 经过这几个大股东一致同意时，这些大股东所共同持有的足够大的现金流所有权足以限制这些股东 对剩余小股东进行掠夺的激励，并使其选择如下决策：限制对剩余小股东的掠夺行为，通过更有效 的经营获得更多的利润与所有股东分享。 在Gomes和Novaes（2001）的模型中，如果控制集团的所有成员能够从项目中获益，该项目 才会得到实施。在控制集团所持股权份额一定的情况下，增加大股东的数量有两个效应：谈判效应 （bargaining effect）和否决效应（disagreement effect）。谈判效应意味着获得控制权私利的 可能性减少，因为项目计划的实施必须获得控制集团全体成员的同意。否决效应意味着，即使净现 值为正的项目也很难获得通过，因为必须全体成员一致同意才行。Gomes和Novaes（2001）的研究 表明，当控制集团的股东数目较少时，谈判效应占主导地位，即大股东之间的谈判可以防止大股东 掠夺小股东的利益