指令不均衡与个股收益率的关系——对H股的实证分析.pdf

指令不均衡与个股收益率的关系 ——对H股的实证分析 周开国1 何兴强1 才静涵2 (1中山大学岭南学院，广州510275；2深圳证券交易所博士后工作站，深圳518028) 成了指令不均衡序列正的自相关性，进而造成滞后期指令不均衡对收益率有正的影响；当同时用当期和滞后期 指令不均衡解释收益率时，滞后期指令不均衡对收益率的影响变为负，当期指令不均衡的影响则为正。本文据 此提出三个假设命题，运用H股样本数据逐一进行检验，实证研究交易指令不均衡与个股日收益率之间的关系。 实证发现支持理论研究的结论，证实了在香港股市这样的指令驱动型市场上，指令不均衡同样对个股收益率具 有解释能力和预测能力。 关键词：指令不均衡；收益率；市场微观结构；H股 万股，但这两种情况对当日股价的影响显然不一 l 引言 样。因此，我们度量交易活跃性时如果忽略了交 股票的价格为什么会发生变化?这是市场微 易方向的话，便忽略了很多重要信息。 观结构研究的核心问题之一…(Madhavan)，也是股票与普通商品一样，其价格也受到供求关 金融经济学家们几十年来一直不懈努力探索的重 系的影响。股票价格的变化通常用收益率来反映， 要问题之一。到目前已经积累了丰富的研究成果， 交易量则是交易活跃性的常用度量，关于价量关 其中大量研究着力探讨了股价变化与交易活跃性 系的研究已经证实了交易量对股票收益率具有解 之间的关系。由于在文献中通常用交易量来度鼍 释力。指令不均衡一般用某一特定时间长度(如 交易活跃性，因而这一问题也就是人们常说的 一天)中买方主动和卖方主动的交易量(或交易 “价量关系”问题。迄今为止，许多文献研究了交 笔数)的差额来度量，它同时捕捉了交易的绝对 易量与股票收益率之间的关系，如文献心一J。 数量和方向这两个维度，比交易量蕴含了更多关 Karpoff”o详细综述了这方面的早期研究。 于交易活跃性的信息，更全面准确地测度了交易 然而，运用交易量来度量交易活跃性却忽略 活跃性，因此，指令不均衡对股价变化的解释力 了交易的某些重要特征。交易量仅度量了交易的 比交易量更深刻和周详。事实上，指令不均衡反 绝对数量这个维度，而交易还有另外一个维度， 映了投资者对股票的超额需求或供给兴趣，揭示 那就是交易方向，即一笔交易究竟是买方主动还 了市场供求双方的力量对比。如果这种兴趣具有 是卖方主动的交易。交易量是买方主动交易的绝 跨期依存性，则指令不均衡必然影响股票的未来 对数萤和卖方主动交易的绝对数量的简单加总， 收益。研究指令不均衡对股票收益的影响，可以 某一交易日的交易量大，有可能仅仅是当天买方 挖掘更具价值的交易信息，帮助我们从微观结构 或卖方主动的交易虽大，也可能是当天交易频繁， 角度更深入透视股价变化的原因。 而买方和卖方主动的交易规模却没有多大差别。 2文献回顾 这两种情况对股票价格的影响效应显然是不同的。 例如，某一交易13发生了5万股买方主动和5万股 目前，国外市场微观结构领域的研究突破了 卖方主动的交易，当日的交易量为10万股；如果 传统的“价量关系”研究，开始关注指令不均衡 当日的10万股交易全部是买方主动的，当日的交 与股价变化之间的关系，而且正在继续朝这个方 易量也是lO万股。虽然该交易日的交易量都是10 向发展。国外文献中单纯关于指令不均衡的研究 基金项目：中山大学文科青年教师科研基金项目“中国股市指令不均衡与个股收益率之间的关系研究”；中山大学“985工程”子课题 “香港股票市场的微观结构及在港上市的I}I资企业股票的交易特征研究” 作者简介：周开国(1976一)，男，副教授，博士，主要从事金融市场方面