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台灣總體經濟變數與房價報酬之間是否存在不對稱的因果關係? 王冠閔* 僑光科技大學財務金融系副教授 李源明 南臺科技大學財務金融系助理教授 李建強 國立中山大學財務管理學系副教授 台灣總體經濟變數與房價報酬之間是否存在不對稱的因果關係? 摘 要 本文利用門檻向量誤差修正模型(threshold vector error correction model; TVECM)實證檢驗通貨膨脹率、利率變動率、股市報酬、與工業產出成長率等台灣地區總體經濟變數與房價報酬之間是否存在不對稱的因果關係？由共整合分析結果顯示，4個總體經濟變數與房價之間存在穩定的長期均衡關係，進一步建立TVECM，利用非預期股價報酬作為門檻變數，藉以反應景氣循環的變化，實證結果顯示，景氣好時，總體變數對房價報酬無顯著的影響；不同地，在景氣差時，通貨膨脹率與股市報酬對房價報酬為正向的影響，利率變動對房價報酬為負向的影響，而工業產出成長對房價報酬的影響不顯著；因此支持台灣總體經濟變數與房價報酬之間存在不對稱的因果關係。由前述結果可表示，景氣差時，投資房市可以對抗通貨膨脹，股市表現可帶動房市的成長，而房市更可有效地反應貨幣政策的衝擊。因此，投資人與政府當局必須關注總體經濟與景氣循環對房地產市場具有不對稱的反應效果，才能有利於房市投資或相關政策的執行。 關鍵詞：房價報酬、總體經濟衝擊、門檻向量誤差修正模型、景氣循環、非預期股價報酬 JEL 分類代號: C32, E30, E44, G12, R33 1. 前言 總體經濟的變化對於房地產的影響是全面性的，在不同的景氣訊息下，總體經濟的變動對房地產價格可能存在不同的影響，而房價報酬、總體經濟與景氣循環之間的互動關係，更是學術界與實務界深感興趣的重要議題。例如，房價報酬是否可以規避 (或對抗) 通貨膨脹？產出成長是否會刺激房地產的價格？景氣循環與房地產市場之間的連動關係為何？貨幣政策對房價報酬的影響為何？針對上述各項相關議題的討論，現有文獻大多針對美國或日本的房地產市場為研究對象，但是以台灣房地產市場為研究對象的分析，至今則相對匱乏。 關於總體變數影響房地產市場及房價報酬的討論中，He and Ng (1994)分析市場與經濟基本面之間的連動性時，發現總體經濟對房地產市場有相當大的影響效果，若是忽略了部份總體經濟變數的影響力，則對房地產市場的估計與分析可能產生偏誤。本文根據相關文獻歸納出4個總體經濟變數，包括物價指數、利率、工業生產指數與股價指數等，來分析總體經濟變數對我國房價報酬的影響。本文與現有文獻研究方法之差異在於，本研究建構非線性門檻向量自我迴歸模型(Threshold Vector Correction Model; TVECM)，並採用非預期的股價報酬變化作為門檻變數，將之視為代表景氣循環的因子，分析在景氣循環的不對稱訊息下，如何影響房價報酬與相關總體經濟變數之間的關係。 本文研究目的在探討消費者物價指數、利率、工業生產指數、以及股價指數等4個總體變數(包括CPI、R、IP、SI)對房價(HPI)的影響，主要探討的內容包括：(1) 4個總體變數與房價之間是否存在長期共整合(cointegration)關係？(2) 短期的偏離調整是否為非線性？(3) 當非線性關係存在時，我們依據門檻模型檢驗在不同的景氣體制(regime)下，房價報酬是否可規避通貨膨脹？貨幣政策對房價報酬的影響為何？產出成長是否可帶動房價報酬成長？以及股市與房市之間是反向變動還是正向變動的關係？ 在總體經濟環境中，景氣循環(經濟成長或衰退現象)的變化與房地產市場的熱絡或蕭條有著密切的關連，一般來說，穩定的經濟成長可以帶動房地產市場的成長。然而，McCue and Kling (1994)及Ling and Naranjo (1997)指出，景氣循環中，非預期的產出成長可能導致房價報酬的減少，這是因為當產出具有正向成長時，在未來往往會伴隨著明顯的通貨膨脹，而央行為了平穩物價，往往採取緊縮的貨幣政策，如提高利率，因而加重房貸成本與預期物價的上升，可能造成房價報酬的下降。另外，若投資人發現投資股市的報酬超過房價報酬，投資人可能將原先打算投入房地產的資金轉投入股市，將使得房價報酬因而下降。 另外，投資房地產時，通貨膨脹是一個重要的影響變數，通貨膨脹會造成幣值貶低，實質購買力下降。Ewing and Payne (2005)認為，通貨膨脹會影響廠商的利潤以及家計單位的購買力，預期的通貨膨脹將會影響放款人的實質報酬與借款人的實質成本，影響對廠商與家計單位的預算平衡；而非預期的通貨膨脹，引發價格改變的不確定性與波動，可能限制或改變總體經濟的行為。Stokes and Neuburger (1998) 實