经济、金融“双变局”-2016年经济和市场展望讲义.ppt

3.4 供给侧改革≠供给主义 数据来源：Wind、上海证券研究所 西方供给主义思想的核心是减税，是减少政府干预。 供给主义的思想基础是自由主义；西方世界供给主义兴起于20世纪80年代后期。 供给主义并不能熨平经济周期，实质是资本的胜利，并引起了另外问题：滞涨→不平等扩大。 凯恩斯主义政策重心是需求管理，政府主导模式=凯恩斯主义。 图 22 西方经济思想转变后的经济轨迹 * 3.5 财税改革：三大路径+七大任务 问题1：民生统筹扩展带来重新分权；问题2：分权未定，地方债即先行扩大。 是否格局推倒重来？ 西方体系：资产税+所得税+消费税+社保收费；尽量不在经营、生产环节征收（如增值税、营业税），以减少对生产过程的影响。 * 消费税 物业税、所得税 营改增 资源税 税收征管 中央、地方的职事权重分 环境税 财税改革 已先行 待立法 等时机 3.6 货币流动决定市场变化 当前中国经济是“非常态”，不是“新常态”：中国潜在生产率不可能速降。 债务问题和货币中性使得市场和经济间过去常见的“舞步”不再。 经济持续低迷和政策演变致市场和经济背离: 双牛→单牛→双杀→回归基本面的结构市? 财政扩张 信贷扩张 资本市场 经济减速 图 23 “非常态”下中国经济和市场背离的逻辑 高杠杆 影子银行 高债务率 宏观调控 正常信贷 互联网金融 脱实向虚 资金贵 私人挤出 利率升 2009 2010 2012 影子银行治理 2013 2011 2014- 政策引导 3.7 汇率“双向平走”愿景决定货币政策外生性 人民币国际化在政策目标体系中具有优先性； 准备金“池子”功能发挥； 外汇占款的货币主投放形式改变。 美国复苏 强势美元 “新常态” 财富增长 全球配置 资本匹配 资本外流 人民币 国际化 “冲销” 操作 本币 稳定 图 24 “对冲”性质的操作不会带来流动性宽松 3.8 “紧数量、低利率”的货币环境持续 “紧数量”指货币增长稳中偏紧，增速处于相对地位； “低利率”指在货币二分法下，货币当局持续降低基础货币成本。 图 25 中国货币政策组合的多元目标体系 “紧数量、低利率”延续 货币政策组合 货币回收 风险防范 降低融资成本 稳增长 * 全球危机演化“三部曲” 中国经济延续“底部徘徊”态势 供给侧改革与政策变化 “左侧”融资兴起与金融资产变更 目 录 四、“左侧”融资兴起与金融资产变更 金融“左侧化”开启“资产荒” 结构金融发展引发金融变局 “自下而上”搜寻的资本市场机会 4.1 资产荒的实质是金融“左侧”化发展 结构化融资通过资产证券化实现，在资产负债表的左边进行。 利率市场化后居民存款搬家：先是右边上下移动，未来将更多的转向左边。 资产收益高于负债收益，利率市场化使得追求高收益资金转向右边。 现金 信贷资产 应收账款 投资 物业资产 固定资产 结构化债券 ABS/MBS REITs 证券/基金等各类投资人 客户存款 各类借款 债券发行 股权资本 留存收益 储户 固收投资人 权益投资人 资产负债表 传统金融 结构金融 4.2 中国货币深化进程面临拐点 数据来源：Wind、上海证券研究所 日本教训：货币过度深化致流动性陷阱，中国货币经济效应2012年后日趋中性； 货币扩张放缓，传统右边融资的报表扩张方式面临改变。 如何理解中性货币政策基调？这是阶段性转变，非周期性应对。 图 26 货币深化的国际比较（%，年） * 图 27 日本流动性陷阱下的货币深化（%，月） 4.3 结构融资涨动力：人民币国际化和企管体制创新 货币国际化的基础是“走得进”，中国需要发展和深化固定收益市场。 海外资本的利率需求和风险偏好很大部分集中于资产支持证券化产品； 企业管理体制创新，企业证券化比重提升，管理层有向管理要效益的动机。 资产证券化的一个好处是将未来收益贴现。 * 人民币国际化 企业管理体制创新 货币深化拐点 结构融资 资产证券化 4.4 寻找适合自身的“左侧”金融定位 结构化金融产品是分层设计的，针对不同投资者。 “左侧”金融的交易特征：极低流动性、极低可比性、内部定价。 谁是左侧金融主角？证券行业的加杠杆逻辑转向左侧化能力。 * “左侧”金融市场的组成与交易 资产支持型结构化证券 优先级 夹层级 劣后级 … 货币基金 各类机构投资者 自留或hedge fund 现金管理 流动性管理 全程参与 内部模型定价 可交易风险 全程参与 风险对冲 结构融资 投资者 交易特征 4.5 股市仍将偏执于结构性行情 改革重心：国企改革 结构性行情 结构转型：业绩分化 经济延续底部徘徊 流动性延续偏紧 反腐由政到经，国企改革将获大规模推进，成为改革深入新抓手。 利率