股权结构、资本结构与公司价值的实读证研究.docVIP

我国上市公司存在着特殊的股权结构。股权结构与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？目前国内文献对这些问题的研究大都以股权结构为解释变量，没有考虑债务融资、行业因素、公司的成长机会、公司规模、公司上市时间等变量对公司价值的影响。 股权结构、资本结构与公司价值的实证研究 厦门大学管理学院 肖作平 文献回顾 自1932年以来，Berle和Means及许多研究者对经营者和股东的利益冲突进行了广泛研究，努力寻求理解公司的本质。股权结构与公司绩效的关系命题的提出与Berle和Means的假说有关。该假说认为，两权分离式的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营者而非众多小股东，公司资产是为经营者的利益使用而不是使股东财富最大化。由于经营者的个人价值取向与股东间的利益冲突，从而不能保证公司业绩达到最优。 围绕这一命题，人们对此展开了深入的研究。 Morck(1988)利用《财富》500强中的371家公司数据，估计了经营者所有权与TobinQ值间的分段(piecewise)线性关系，研究发现TobinQ值先随着经营者所有权的增加而增大，而后随着经营者所有权的增大而减小。Meconnell和Servaes(1990)认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司及1986年1093家样本公司的TobinQ值与股权结构关系的研究，得出如下结论：当内部股东持股比例从0开始增加时，TobinQ值开始增长；当这一股权比例达到40%时，TobinQ值开始下降，从而存在一曲线关系，即TobinQ与内部股东持股比例成倒U型关系。Hermalin和Weisbach(1991)分析了在纽约证券交易所(NYSE)上市的142家公司，研究发现在股权结构的不同区间上，即内部股东所持股份在0%～1%、1%～5%、5%～20%和超过20%四个区间上，TobinQ值分别随内部股东拥有股份比例的增加而增加、减少、增加和减少。 目前，对中国上市公司股权结构与业绩关系的研究也越来越多。其中以许小年、孙永祥、魏刚、陈晓悦等人的研究为代表。许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。孙永祥、黄祖辉(1999)的经验研究表明，随着第一大股东所持股权比例的增加，TobinQ值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，TobinQ值开始下降。魏刚(2000)的经验证据表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不存在“区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持股份存在负相关关系，并且受所处行业景气度的影响。陈小悦、徐晓东(2001)的经验研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的关系不显著。 关于资本结构与企业价值的实证研究，国外的经验研究结果大都表明，财务杠杆与企业价值间成正相关关系。如Masulis,Ronald W.(1980)发表在《财务经济学》上的“资本结构变动对证券价格影响”一文中指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；Masulis,Ronald W.(1983)发表在《财务学刊》上的名为“资本结构变动对价值的影响：某些证据”一文中得出企业价值的变动与其负债水平的变动成正相关关系；Laxmi Chand Bhandari(1988)发表在《财务学刊》上的名为“债务/权益比与普通股期望收益：经验证据”一文中得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系；K.Shah(1994)在“资本结构变化的信息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响。他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅度上升；相反，当财务杠杆减少时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格大幅度下降。他得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。 国内关于资本结构与企业价值的实证研究甚少，其中以陈晓悦与李晨(1998)为代表。陈晓悦与李晨选取了1993年3月21日以前在沪市上市的A股进行分析，并选取了1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，他们获得结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。 我国上市公司存在着特殊的股权结构。国家股、法人股、流通股在公司治理中是否发挥作用？股权集中度在公司治理中发挥何等作用？它们与公司价值关系如何？债务融资是否在公司治理中发挥其应有的作用？它与公司价值间成何等关系？目前国内文献对这些问题的研究还不是很深入