行为资产定价理论综述(11页).pdfVIP

发表于《经济研究》2004 年第六期，转载请注明。 行为资产定价理论综述1 陈彦斌 周业安 （中国人民大学经济学院 100872 ） 内容提要：自从Mehra和Presott （1985）年提出股票溢价之谜以来，基于消费的资本资产定价模型受到了前所未有的挑 战，同时资产定价理论也获得了巨大的发展，其中最为引人瞩目的是受行为经济学影响而建立发展起来的行为资产定价理论。 本文构造了一个统一的一般均衡框架，并在此框架下回顾和综述了几种常见的行为资产定价模型。 关键词：资本资产定价模型 基于消费的资本资产定价模型 行为资产定价理论 一、引言 上个世纪60 年代，Sharpe，Linter 和Mossin 建立了资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model ， 简称CAPM 模型) ，将每一种风险资产的期望超额收益率表示为，该风险资产的Beta 系数与市场组合的期 望超额收益率的乘积。CAPM 模型描述了资产的收益与风险之间的线性关系，是测量风险和估价资产的基 准和衡量投资绩效的标准。但是，Roll (1977) 指出，因为不存在真实的市场组合，所以资本资产定价模型 永远不能被证实或证伪。因此资本资产定价模型不应被视为用于资产定价的完美模型。 由于可以公开得到总消费数据，所以Breeden （1979）和Lucas （1978）提出了基于消费的资产定价模 型 (Consumption -based Capital Asset Pricing Model ，简称CCAPM 模型) 。CCAPM 模型描述了资产的收益 与风险之间的线性关系，将每一种风险资产的期望超额收益率表示为，该风险资产收益率与总消费增长率 的协方差，乘以经济中所有投资者的相对风险规避系数的加权调和平均值。CCAPM 模型的提出是金融学 的一次重大飞跃，将金融学和经济学有机地结合起来，具有巨大的理论价值，在现代资产定价理论中有着 巨大的影响。 但是，CCAPM 模型不能解释著名的股票溢价之谜，无风险利率之谜和消费平滑之谜等实证难题。为 了解释这些实证难题，最近十几年来资产定价理论获得了巨大的新发展，在CCAPM 模型的基础之上提出 了许多新的模型，其中行为资产定价理论引人瞩目。 行为资产定价理论的与经典CCAPM 模型的区别在于，修正投资者的效用函数。行为资产定价理论认 为股票溢价之谜等实证难题来源于投资者的效用函数存在谬误，从而在此效用函数基础之上构造出来的消 费—投资组合模型不能正确地反映投资者的最优行为，最终导致错误地度量投资者的相对风险规避系数。 因此，若能够恢复投资者的真实的效用函数，也许根本就不存在这些实证难题。但是，现实中的投资者的 行为是非常复杂的，不可能找到投资者的真实的效用函数。不过，也不需要去寻找投资者的真实的效用函 数，只需要用某种特定的推广了的效用函数来说明股票溢价之谜和无风险利率之谜就可以了。 行为资产定价理论并不是要否认整个经典金融学理论，更不是要否认理性。行为资产定价理论仍然需 要投资者的理性假定。理性是指，投资者可以通过最优分配其财富最大化，而获得最大化的效用。在所有 行为资产定价理论中，投资者仍然以效用最大化作为目标，只是效用的来源发生了变化，不光是当前的消 费水平，而且有更多的变量，如历史消费和财富等。投资者的效用的来源更加复杂，同时投资者的偏好更 加深刻，更好地贴近现实投资者的真实行为。 由于资产定价理论模型众多，即使讨论同一个效用函数，所采用模型基础也不尽相同。因此本文建立 行为资产定价模型的一般均衡研究框架，然后统一分析和综述各个行为资产定价模型。 1 本文是中国人民大学“十五”“211 工程”《中国经济学的建设和发展》子项目“行为和实验经济学学科规划”子报告研究 成果，同时是国家自然科学基金资助项目）研究成果。 1 行为资产定价理论，按所采用的均衡框架划分，可以为局部均衡模型和一般均衡模型等，如 Abel (1990)、Barberis 和Huang 和Santos (2001) 等采用的是一般均衡模型，而Constantinides (1990) 等采用的 是局部均衡模型。在