第5章 资资产定价模型-3.doc

3、资本资产定价模型的实证检验 70年代末期开始出现一些对CAPM模型有不同意见的实证结果，主要结论在于：用公司的某些特征入价格—红利比、市盈率、公司规模等来把公司进行分类，这些分类的指标对证券的期望收益有一定的解释能力，这一现象与CAPM模型在横截面上对证券的期望收益可以用贝塔系数来解释有矛盾 1992年Fama和French发现不同市场价值与账面价值比（即市盈率）的公司构成的组合其收益也与用贝塔系数给出的期望收益有差异。 （1）对CAPM的一个简单检验 Sharpe and Cooper (1972)针对长期风险，考察了下面不同的策略产生的收益是否与资本理论一致。为了取得不同贝塔值的组合，他们根据每只股票的贝塔值每年一次将股票分为十等分。某一时点的贝塔是使用之前60个月的数据计算的。1931－1967年，每年一次，将纽约股票交易所的所有股票按照它们贝塔的排序分为十等分。每一十分位中各股票再按等权重构成一个组合。在全部时期持有某一十分位的组合就是一个策略。持有的股票要发生变化，这既是因为股利的再投资，也是因为随着每年一次调整十分位的构成，构成某一十分位的股票也随之变化。（这个策略，投资者是实际可以实行）。每年投资者根绝前5年（60个月）的收益率计算贝塔，将股票分成十等分。如果投资者希望实行高贝塔的策略，只要将资金均分在高贝塔的十分位即可。他们每天进行一次，并观察结果。下表表示如果投资者从1931－1967每年这么做，他平均获得的收益情况。 组合的平均收益与贝塔，按贝塔排序 策略 平均收益 组合贝塔 10 22.67 1.42 9 20.45 1.18 8 19.116 1.14 7 21.77 1.24 6 18.49 1.06 5 19.13 0.98 4 18.88 1.00 3 14.99 0.76 2 14.63 0.65 1 11.58 0.58 虽然策略与收益之间的关系并不完美，但与完美非常接近。总的来说，高贝塔的股票产生了较高的收益。购买那些具有高预测贝塔值的股票，将导致持有的组合的现实贝塔值也较高。 下一步是，如果实行其它策略可能获得的收益与风险（贝塔）之间的关系。如下图，图形的方程是： 超过95%的期望收益的变动可以由贝塔的差异来解释。所以，贝塔对这些组合（策略）之间的收益差异解释了相当大的部分。 图：估计的证券市场线 Sharpe and Cooper的研究呈现了非常清晰的证据，如CAPM指出的那样，收益和贝塔之间存在正向关系。上图中的截距5.54远远高于无风险利率（当时的无风险利率，国库券利率不到2%。这就为CAPM的双因素形式提供了支持。 （2）布莱克、詹森和肖尔斯的检验（Black, Jensen and Scholes, 1972） Black, Jensen and Scholes（1972）（BJS）并没有直接检验市场组合落在有效集上的假设。相反，他们关注的是证券市场线。我们知道如果市场组合是有效的，贝塔值和预期收益之间存在正相关的线性关系。如果投资者可以以无风险利率进行借贷，零贝塔值的证券或组合的预期收益率就会等于无风险利率。 BJS取的样本是1926－1965年纽约证券交易所（NYSE）上交易的所有股票。他们从子区间1926－1930年开始研究。他们将NYSE上所有股票的简单加权平均作为市场指数，计算该时期的所有股票的贝塔值。然后，他们根据贝塔值对股票进行排序，构造10个组合。贝塔值最高的十分位数的股票归入组合1，依此类推，一直到组合10。 然后他们计算1931年每一个月每个组合的收益率。在该年末，他们重新计算1927－1931年交易的每一只股票的贝塔因子，重新构造10个组合。BJS从1931年到1965年共35年一直重复上述步骤，取得10个组合一系列的月收益率。然后将第一个十分位的每年收益作为作为一个组合的一个序列收益，第二个十分位的每年收益作为另一个组合的一个序列收益，依此类推。然后将10个组合的每一个对市场进行回归，就计算出方程的截距、贝塔和相关系数。 他们通过将组合收益率对市场指数进行回归来估计每一个组合的贝塔值。虽然他们是在不同的子区间得到样本估计值，但是他们更关心整个区间（1931－1965）的样本估计值。他们发现贝塔值和平均收益率之间的关系如下图。这与横截面关系拟合的很好。该图可以解释为对整个区间证券市场线的估计。 如果投资者可以以无风险利率进行借贷，证券市场线可以表示成传统的形式。 另一方面，如果投资者不可以以无风险利率进行借贷，证券市场线则可表示为： 其中是最小方差零贝塔值组合的预期收益率。 （无风险收益率）比要低。 证券市场线的斜率等于市场组合的预期收益溢价。BJS估计的证券市场线的斜率为0.00519，表示每个月的收益率