第八讲MM定理教程范本.ppt

第八讲 MM定理; 1958年，美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表的《资本成本、公司财务以及投资理论》。这篇文章讨论了在完美市场上，没有税收等情况下，资本结构对公司价值的影响，这就是著名的 MM定理。 ;资本结构的概念 资本结构有广义和狭义之分。Masulis(1988)指出，“广义上说，资本结构涵盖了一个公司（包括它的子公司）的公募证券、私募资金、银行借款、往来债务、租约、纳税义务、养老金支出、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品售后服务保证和其他或有负债”，它代表了对一个公司资产的主要权利，是指全部资本的构成比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义资本结构是指长期资本中债务资本与权益资本的比例关系。这是学术界和业界通常所指的资本结构。 资本结构理论是当代财务理论的重要内容之一，研究在一定条件下，负债对企业价值的影响，即负债经营会不会增加企业的价值以及什么样的资本结构能使企业价值最大化。 20世纪50年代前的资本结构理论通常被称为“早期资本结构理论”，50年代后以MM理论为代表的资本结构理论则被称为“现代资本结构理论”。;举例：美国分行业资本结构，1997 ;一、早期资本结构理论 （一）净收益理论 净收益理论认为，负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100％时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值。;（二）营业收益理论 营业收益理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持??变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益。;（三）传统理论 传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本也会上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。这样加权平均资本成本线呈现U型结构，加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。;二、MM定理 假设： 有效率的市场而且没有不对称信息。 没有税收 没有交易或破产成本 企业的投资政策是维持恒定的 结果： 企业价值与资本结构无关 财务杠杆决策并不重要;一个例子 以B表示债务的市场价值，S为所有者权益的市场价值，则公司的价值V≡B+S。 【例】假设A公司年初的市场价值为1000元并无负债，共有100股每股价格10元的股票在外流通。现在公司想要改变资本结构，借入300元的债务以回购公司流通在外的30股股票。债务的利率是10%。公司变为杠杆经营，但是公司的投资项目和收益不会因为这项债务融资而改变。假如经济不景气，公司预计年末的现金损失为200元；如果经济景气，公司预计年末的现金收益为200元。如下表：;表1 公司当前资本结构 表2 公司预期资本结构 ; 以上两张表的数据并不能判断哪一种资本结构对A公司有利。有杠杆时公司股东的每股收益的变动范围更大，这表明其股东承担的风险更高。 假设A公司的投资者a在年初拥有A公司的股票10股（即公司权益的10%）。则在无杠杆情况下其收益成本情况如表3所示： 表3 公司当前资本结构下; 现在，如果A公司改变其资本结构，但投资者a不改变其资产组合，即依然拥有A公司的股票10股，则其收益成本如下表4所示： 表4 在公司预期资本结构下 这样，如果经济景气，投资者在相同的成本下会得到更多的收益，但同时会面临更大的风险。; 如果投资者a相应改变他的资产组合，出售3股股票，并用这一收益购入A公司的债券30元，这样他将重新拥有公司10%的份额。我们称这种投资者相应改变资产组合的策略为自制杠杆策略。则年末其收益成本情况如下表5所示： 表5 自制财务杠