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AVB：出租公寓公司凭什么扩张（五） 　　中国出租公寓市场的起点一定是一个具有足够高租金回报的时代，在此之前，任何以低融资成本和高估值为标志的出租公寓投资都具有高风险性。 　　启示：出租公寓市场的起点，高租金回报提供的安全边际 　　图1显示了历史上AVB收购和自主开发项目的首年回报率与综合融资成本之间的对比关系，由图可见，随着经济环境的变换，AVB的融资成本、收购项目的资本化率和自主开发项目的首年回报率也都随之发生了较大的波动，而这种波动变化就决定了不同时期出租公寓公司的发展策略。 　　由图1可见，在2001年以前，当时的基准利率较高，而市场对REITS公司的估值水平则较低，这一时期，AVB平均的股价与每股预期FFO的比值在12倍左右，以期初股价计算的股息率则达到6%，综合融资成本也在6%左右。但当时的资产价格较低，物业交易市场的资本化率普遍在8%以上，高于融资成本，从而形成了并购交易的盈利空间。同时，由于这一时期的土地价格、材料价格和人工成本都相对便宜，结果单套公寓平均的开发成本只有14万美元/套（1996年时单套公寓平均的开发成本更低至7.4万美元/套），从而使自主开发项目的首年回报率稳定在11%左右，较融资成本高出近500个基点，并推动了这一时期的开发建设活动。总之，在AVB上市的最初几年里，低估值下的高租金回报推动了企业的全面扩张，这一时期，无论是买资产还是自建资产都能获得丰厚的回报。 　　但2001年以后，受“9.11”事件的影响，美国经济增速有所放缓，美联储启动了宽松的货币政策，并由此推动了物业资产价格的快速上涨，到2003年时出租公寓市场的资本化率已降至6%左右，2005年进一步降至5%以下。受降息的影响，公司的融资成本也在降低，不过，由于AVB的大部分债务都是固定利率债务，所以，融资成本的下降有一定的滞后性，到2007年时平均的债务融资成本才从2000年的7%下降到5.7%；与此同时，股票市场在2003年以后逐步走出了911的阴影，宽松货币政策下资本市场的估值大幅飙升，到2007年时AVB的股价与每股预期FFO之比已经从2003年的12倍上升到28倍，相应的股息率也从最高时的7.1%下降到2.6%，并使综合融资成本从2000年6.8%降到了2007年的4.2%，融资成本的降幅终于赶上了资本化率的降幅，但在此前四五年中，物业交易市场的资本化率一直都低于融资成本，从而大大增加了收购行为的财务压力。 　　不仅物业资产的价格在攀升，土地资产的价格也在快速上涨，到2007年时公司自主开发项目的单位土地成本已经从2003年的2.9万美元/套上升到6.6万美元/套，竣工物业的综合开发成本则从2000年的14万美元/套上升到2007年的25万美元/套，在建项目的成本更高达31.7万美元/套，结果，自主开发项目的首年回报率从2001年以前的11%左右下降到2007年的6.3%，期末在建项目的预期回报率更降至6%以下，与融资成本的差值（安全边际）也从2000年的430个基点下降到2007年底的150个基点以内，这意味着开发活动的收益空间也在消失。 　　但已经习惯了开发项目高回报的AVB在2007年仍进一步扩大了在建规模，年底在建项目的计划投资额已相当于公司投入资本总额的35%，是历史均值的两倍；而这些项目大多是在地产泡沫的高峰期获取的，单套公寓的综合开发成本都在30万美元以上，其中2010年竣工项目的单套开发成本更是达到36.8万美元/套，较5年前上升了80%，但这期间全部组合的平均租金只上升了20%，可比物业的租金增幅更低，只有10.8%，结果，金融危机期间新建项目的首年回报率降至5%以下。 　　而当时公司的债务融资成本随基准利率的下降而降至5.1%，但由于这期间公司的股价一度大幅下跌70%以上，使股息率从2007年的2.6%迅速攀升到2009年的6%以上，结果，综合融资成本在2009年达到5.5%，已高于自主开发项目的首年回报率。为此，在2008-2010年期间，公司清理、放弃了大量待建项目，但为了避免在建项目烂尾，即使投资回报率已低于资金成本、即使在建项目在短期内并不能产生现金回报，仍顶着高成本的压力完成了26个在建项目的开发工作。 　　而公司之所以能够挺过金融危机，主要是因为前期低价获取的高回报资产在危机期间仍能提供8%以上的净租金回报率，即使考虑新建项目的摊薄效应，整体的净租金回报率仍能维持在6.5%以上，从而帮助公司保住了投资级评级和低融资成本优势。不过，在在建项目的拖累下，公司整体的净租金回报进一步降低，并因此错过了低谷期的收购机会――受到金融危机的影响，物业资产价格大跌，2009年时收购市场的资本化率重新回到6%以上，收购行为再次变得有利可图。 　　而2010年以后，美国的出租公寓市场进入了一个