恒大地产借壳上市时间紧迫.docVIP

恒大地产借壳上市时间紧迫 　　2016年中报显示，中国恒大（03333.HK）资产总值为9999.15亿元，其中权益总额为1820.48亿元（扣除1160.02亿元的永续债，实际所有者权益总额为660.46亿元），剩下的8178.67亿元为负债总额，其中有息借款为3813亿元。 　　中国恒大（下称“恒大”）旗下所有业务划分为恒大地产和恒大集团。根据恒大2016年中报和引入战略投资者的路演材料，截至2016年6月30日，恒大地产的总资产、总负债（包括永续债）和所有者权益分别占恒大的92.68%、92.67%和92.87%，剩下的约7%的资产和负债属于恒大非地产业务。本文主要分析恒大地产借壳A股上市带来的投资机会。 　　高企的融资成本 　　2016年，恒大的信用评级遭国际机构下调，主要原因是其负债率太高，而且对短期融资的依赖性不断上升，导致融资成本高企。 　　恒大的财报和路演材料数据显示，恒大借款总额为3813亿元（其中1728亿元一年内到期），平均实际年化利率为8.46%（不含利率更高的永续债）， 2015年上半年同口径为9.94%。与之相比，万科A（000002.SZ）截至2016年6月30日的有息负债合计914.6亿元，净负债率为14%，平均年化利率远远低于恒大。 　　再如，恒大在引入战投资金之前，扣除预收账款的负债率为81%，净负债率为93%，如果将永续债计入有息负债，恒大的净负债率大幅攀升至432%。在引入300亿元战投资金之后，负债率降为78%，净负债率降为66%，永续债计入负债的净负债率也由432%大幅降为266%。 　　恒大从2013年开始，通过银行陆续发行永续债，截至2016年中期，其永续债规模大幅攀升至1160.02亿元。这使得恒大很难再继续加大杠杆来满足扩张需求，降杠杆、引入战略投资者和分拆恒大地产借壳A股上市是目前恒大迫在眉睫的事情。 　　如果恒大地产在A股借壳上市，永续债是不可以作为所有者权益的，而且永续债融资成本更高。2015年12月23日，恒大公告发行15亿美元永续债，初始分派率（年利率）为9%，通常来说第三年开始利率会增加，永续债没有期限，越久利率越高。恒大在发行新永续债的同时，也在大量赎回利率高的旧永续债。随着永续债规模逐渐增大，期间利润分配也逐年增多，到2016年上半年，永续债分配的利润达到期间总利润的59%。如果用300亿元战略投资资金赎回高利率的永续债，每年至少可以给股东增加税后利润30亿元，三年累计增加90亿元的税后利润。 　　而如果恒大地产能够在A股上市，其融资成本也会大幅减低，万科发行的五年债券年利率只有3.2%，如果恒大地产借款平均年利率能够减低1个百分点，以恒大2016年中期4973亿元有息负债（包括永续债）来计算，每年可以减少近50亿元的利息成本，三年累计减少150亿元，不管是资本化还是作为期间费用，最终都会增加年度利润。 　　五大A股借壳标的解析 　　截至2016年11月30日，恒大地产持有四家持股比例超过5%的A股上市公司，分别是嘉凯城（000918.SZ）52.78%，廊坊发展（600149.SH）20%，万科A 14.07%和梅雁吉祥（600868.SH）5%，其中只有嘉凯城是与大股东协议转让，其他都是从二级市场上购买的。恒大持有成本合计420.37亿元，市值540.91亿元，增值28.7%。 　　恒大地产在A股市场上借壳上市除深深房A这个确定的标的外，嘉凯城、廊坊发展和梅雁吉祥也可能是恒大地产借壳的备选标的，另外，8月以来，恒大不计成本增持万科，其意如何？ 　　深深房A目前是恒大地产借壳对象。其大股东是深圳控股，是深圳国资委旗下的国有企业，持有63.55%的股份。目前，深深房市值113亿元，根据三季报，其资产总额40.9亿元，总负债16.52亿元，资产负债率40%，有13.3亿元的货币资金。根据两家公司的公告，深深房将以发行A股或现金方式购买恒大境内附属公司凯隆置业持有的100%恒大地产的股权，凯隆置业将成为深深房控股股东，恒大地产实现借壳回归A股。凯隆置业承诺恒大地产未来三年（2017-2019）净利润将达到888亿元。按照11月25日公告，各中介机构均已进入现场工作阶段，预计2017年3月14日前完成重组预案。 　　由于目前还没有公告恒大地产与深深房重组的详细方案，我们在分析重组方案前先假设以下几个条件成立：恒大地产引入300亿元战投后估值2280亿元；深深房只发行新股购买恒大地产的资产，每股认购价格为11.28元（深深房A最近20日均价）；如果2017-2019年累计承诺利润未实现，原深深房股东与战略投资者一样获得股份补偿；上市公司三年净利润平均分红率为50%（最近三年，中国恒大分红率都超过50%）；2020年上市公司的市值为1